Som man sår får man skörda

När Cristina Stenbeck tog över som ordförande i Kinnevik 2007 påbörjade hon en omstrukturering av koncernen. Sedan dess har Kinnevik sålt och skalat ner många av de verksamheter som fanns kvar från Jan Stenbecks tid. Investmentbolaget har i stället investerats tungt i onlineföretag. Mediebolaget MTG samt framför allt teleoperatörerna Tele 2 och Millicom fungerar i dag som gruppens kassakor. Utsikterna för dessa ser dock allt ljummare ut. Millicom har tappat en tredjedel av sitt börsvärdet sedan i somras på oro över en misstänkt muthärva i Guatemala. MTG är mitt i den strukturella omvandling som alla mediebolag befinner sig i, och utgången är oviss.

Kinnevik har investerat kring 20 miljarder i konsumentfokuserade digitala tjänste­företag sedan Cristina Stenbeck tog klubban. Det handlar nästan uteslutande om e-handel. Störst är de tyska bolagen Zalando och Rocket Internet som utgör 29 respektive 7 procent av Kinneviks substansvärde, som totalt summerades till 82 miljarder kronor eller 296 kronor per aktie den sista september. Ungefär hälften av tillgångsmassan finns nu inom online.

Nyligen inledde Cristina Stenbeck vad som kanske är skörde­säsongen även i dessa nya investeringar. Kinnevik sålde sina 31 procent i ryska Blocket-kopian Avito för 7,1 miljarder kronor till sydafrikanska Naspers. Investeringen gav mer än 16 gånger pengarna samt en reavinst på 4 miljarder kronor, en exit som vilken riskkapitalinvesterare som helst hade varit nöjd med.

En av Kinneviks styrkor är att kunna se förbi kvartalsekonomin och i stället bygga bolagen på lång sikt. Investeringstunga portföljbolag med aggressiva tillväxtplaner balanseras helt enkelt av en 70-åring med mogna verksamheter som genererar stabila kassaflöden. Så gjorde pappa Jan Stenbeck när han skiftade från stål och skog till telekom och media. Och så gör dottern Cristina när hon slussar pengarna vidare till internet­ekonomin.

Samtidigt har skepsisen bitvis varit stor kring Kinneviks risktagande, inte minst gäller det exponeringen mot det numer största portföljinnehavet Zalando. Aktiemarknadens fokus har kretsat kring den tyska modesajtens kraftiga tillväxt samt de stora förlusterna under de första åren. Svenska investerare var länge skeptiska till denna kombination, och Kinnevik handlades med sedvanlig investmentbolagsrabatt. Under 2013 förändrades dock synen på Kinnevik radikalt. Rabatten förvandlades i stället till en stor premie när utländska investerare upptäckte aktien i en allmän uppvärderingshysteri runt tillväxtbolag. Kinnevik marknadsfördes utanför Sverige av den då nytillträdde styrelseledamoten Lorenzo Grabau, som blev vd i maj 2014. Grabau sägs till stor del ligga bakom strategin för det nya Kinnevik.

Zalando noterades för ett år sedan och har efter viss initial besvikelse repat sig och nu stigit med drygt 70 procent. Den snabba tillväxten har fortsatt samtidigt som bolaget har börjat visa svarta siffror. För helåret 2015 väntas en tillväxttakt mellan 33 och 35 procent och en justerad rörelsemarginal på 3–4 procent.

Samtidigt är det fortfarande för tidigt att se vilken uthållig lönsamhet som är att vänta i e-handelsbranschen. Jämförbara snabbväxande konkurrenter som brittiska Asos och italienska Yoox har rörelse­marginaler kring 4 procent. Även värderingen av dessa bolag stod i zenit samtidigt med Kinnevik kring nyåret 2014. Stjärnan i klassen, brittiska Asos, har fått se marginalerna stadigt pressas stadigt sedan dess liksom aktiekursen som har halverats de senaste 18 månaderna.

Att den värsta hettan i sektorn har börjat lägga sig kan också utläsas i Kinneviks senaste rapport. Bland Kinneviks onoterade innehav utgör ägandet i Global Fashion Group (GFG) den största exponeringen med 9 procent av substansvärdet. Värdet på GFG skrevs ned med 1,3 miljarder kronor till 5,3 miljarder i rapporten med motiveringen att ”en stark underliggande omsättningstillväxt inte till fullo kompenserade för sjunkande marknadsmultiplar och försvagade valutor”. I en fotnot kan man läsa om Kinneviks värderingsantaganden för de onoterade innehaven. Där förklaras att GFG nu värderas till 2,9 gånger försäljningen på rullande tolv månader. Risken finns att dessa multiplar kommer behöva justeras ner ytterligare framöver.

E-handelsbolag har inte särskilt höga skyddsmurar, eller vallgravar, ”moats”, som aktiegurun Warren Buffett kallar det. E-handel är helt enkelt exponerad för snabba teknikskiften och disruptiva innovationer, vilket ökar risken i verksamheten. Dessutom är onlinekundernas lojalitet mot enskilda butiker nära nog obefintlig. Det kan gå snabbt att bygga upp en stor kundbas med hjälp av mycket reklam och låga priser. Men när marginalerna ska höjas vandrar kunderna lätt vidare till lockpriserna i någon annan internetbutik. Mycket pekar därför på att e-handel förblir en lågmarginalsverksamhet och att konkurrensen forsätter att hårdna. Till exempel från klädjättar som Zara och H&M som nu lanserar sin e-handel i allt fler länder.

Kinnevik har dessutom redan ett havererat e-handelsprojekt på hemmaplan. Som huvudägare i Qliro (tidigare Cdon) har Kinnevik på nära håll kunnat följa bolagets haveri och oförmåga att kapitalisera på den pågående e-handelsboomen.

Det finns som nämnts likheter mellan hur Jan Stenbeck drev Kinnevik och hur hans dotter agerar. Men det finns även skillnader. Cristina Stenbeck har kapital men inga egna entreprenörsidéer. Jan Stenbeck hade förmånen att ha båda. Fadern var en idéspruta som ständigt drog i gång nya projekt, men som ibland också investerade i andra entreprenörer när han gillade en idé, som tidningen Metro. Dottern investerar nästan uteslutande i andra entreprenörers skapelser, primärt de tre tyska bröderna Samwer som grundade investeringsbolaget Rocket Internet.

Det nya Kinnevik har gynnats av de senaste årens uppvärdering av tillväxtbolag på börsen. Kinnevik är dock mindre diversifierat än tidigare och risken är högre. Den nya strategin har inte heller prövats av en riktig lågkonjunktur eller en rejält sämre börs (under finanskrisen 2008 var satsningen i sin linda).

Men som man sår får man så småningom skörda.