Snabbväxande doldis

Sedan förra konjunkturtoppen 2007–2008 har timpriserna i konsultbranschen mer eller mindre stått stilla eller sjunkit, samtidigt som konsultlönerna har ökat. Följden har blivit försämrade marginaler i konsultbranschen. En orsak till konsultbolagens svårighet att växa är framväxten av konsultmäklare, det vill säga konsultleverantörer utan egna konsulter. För enskilda konsulter och mindre konsultbolag är det praktiskt att kunna lägga ut försäljningsarbetet på en konsultmäklare. Likaså att slippa dyra mellan­chefer, personalavdelningar och kontorslokaler.

Ework är Nordens största konsultmäklare. Bolaget har en databas med över 60 000 konsulter, ramavtal med fler än 130 kunder och antal konsulter på uppdrag närmar sig 4 000. Intäkterna bestäms av antal sålda konsulttimmar samtidigt som bruttomarginalen beror på skillnaden mellan vad som tas ut per konsulttimme av kund och det pris som betalas till konsulten.

Med tanke på att hela konsultmarknaden i Norden endast växer med några enstaka procentenheter innebär Eworks nuvarande höga tillväxttakt på 16 procent i senaste kvartalet, att bolaget fortsätter att ta marknadsandelar. Dessutom ser tillväxten ut att accelerera då orderingången ökade med hela 44 procent under första kvartalet. För helåret räknar vi med 25 procent.

Anledningen är att ett antal outsourcingaffärer som har rul­lats ut i snabb takt. Den största affären är samarbetet med konsultjätten Tieto. Ework ska effektivisera Tietos inköp av underkonsulter och ordervärdet bedöms motsvara minst 10 procent av bolagets nettoomsättning. Med andra ord minst 470 miljoner kronor, enligt våra uppskattningar. Affären med Tieto kommer börja synas i siffrorna från och med andra kvartalet. Sannolikt väntar fler outsourcingaffärer under året eftersom konceptet har mottagits väl av marknaden.

Ework har i dagsläget över 80 procent av sin försäljning i Sverige, men en expansion i Norden sker nu successivt. Framför allt bolagets danska verksamhet växer väldigt snabbt.

Lönsamhetsmässigt finns det dock mycket att önska. Affärsmodellen ger en låg rörelsemarginal som historiskt pendlat mellan 1 och 2 procent. Förra årets marginal var svaga 1,1 procent. Bolaget har därför genomfört en viss kostnadstrimning, vilket i kombination med den stora volymökningen bör ge en betydande hävstång på resultatet.

Bolagets övergripande finansiella mål är att nå en omsättning på 5 miljarder kronor med en rörelsemarginal på 5 procent år 2015. Om Ework lyckas nå dessa mål är aktien ett riktigt fynd. Men sannolikheten att rörelsemarginalen skulle förbättras så radikalt bedömer vi som liten. De nya stora outsourcingaffärerna ger stora volymer, men till priset av en sämre lönsamhet.

Sammantaget är ändå Ework en intressant aktie i konsultbranschen. Risknivån är trots allt lägre än i ett traditionellt konsultbolag givet att bolaget saknar anställda konsulter. Affärsmodellen går att kopiera, men det finns en inbyggd nätverkseffekt: förmedlaren med flest uppdrag och flest uppdragstagare är den mest attraktiva. Den positionen har Ework på den svenska och snart även den nordiska marknaden.

Samtidigt är affärsmodellen kapitalsnål, vilket innebär att en stor del av vinsten kan delas ut. Utdelningen för 2013 på 2,50 kronor avskiljdes i förra veckan. Prognosen för utdelning på årets vinst hamnar på minst 3 kronor, vilkert betyder en direktavkastning kring 7 procent.

I våra prognoser förväntar vi en stark volymtillväxt samtidigt som rörelsemarginalen endast stärks till 1,6 procent i år och 1,9 procent 2015. Då landar p/e-talet på 12 respektive 9. Rensat för nettokassan värderas rörelseresultatet till 8 respektive 6 gånger. Alla dessa värderingsmultiplar är snäppet under övriga konsultmarknaden. Samtidigt finns det goda chanser att bolaget kan överträffa våra relativt lågt ställda marginalförväntningar. Köp med riktkurs 50 kronor.