Snabba cash – farliga cash

Hösten 2017 var det svenska sockerreduceringsbolaget Bayn Europe i behov av kapital. Bolaget, som är noterat på handelsplatsen Spotlight, hade vid flera tillfällen dessförinnan gjort nyemissioner, men nu fick de möjlighet att på ett nytt sätt ta in pengar. Bayn Europe hade fått kontakt med L1 Capital, en stor australiensisk investeringsförvaltare.

– Finansieringen gör det möjligt för oss att rulla ut Eureba (en sockerersättning, Affärsvärldens kommentar) och producera tillräckliga volymer för att möta efterfrågan. Vi är mycket stolta och glada över att kunna välkomna en stor internationell och institutionell investerare till vår ägarkrets, kommenterade Bayn Europes grundare och dåvarande vd Lucy Dahlgren.

L1 skulle ge Bayn Europe 20 miljoner kronor i flera omgångar under 24 månader. L1 Capital fick i sin tur konvertibler, som sedan kunde konverteras till aktier. Finansieringen löste Bayn Europes då största huvudvärk – bristen på pengar.

Men baksidan var att L1 kunde bestämma när de ville konvertera till aktier. Och ju lägre kursen var, desto flera aktier hade de rätt till. L1 hade dessutom rätt att sälja aktierna när de ville. Det satte rejält tryck nedåt på aktien.

– Vi är inte jättenöjda, säger ordförande Peter Werme i dag.

Sedan finansieringslösningen presenterades har Bayn Europes kurs sjunkit med 68 procent.

***

Nyemissioner kostar mycket i både tid och pengar, båda bristvaror för de flesta småbolagschefer, men det hindrar inte att mindre bolag kan tvingas till både två och tre emissioner på raken. Vill det sig illa tröttnar existerande aktieägare och säger nej till att stoppa in mer pengar för att finansiera verksamheten. Det är i sådana lägen som kapitalstarka, utländska långivare enligt ovan – det kan röra sig om hedgefonder eller investeringsbolag – kan knacka på dörren.

Fenomenet kan spåras tillbaka till januari 1995, då det amerikanska bioteknikbolaget Celgene för första gången tog in kapital på detta kontroversiella vis. I USA blev metoden, i dess aggressiva form, känd som death spiral financing, dödsspiralfinansiering, efte­r att flera bolag sett sin kurs reduceras till några cent.

Långivaren lovar ledningen en flexibel lösning med snabba kontantutbetalningar, genom att ge ut konvertibler. Utbetalningarna görs sedan i flera omgångar, så kallade trancher.

För varje utbetalning får långivaren ett skuldebrev, som kan konverteras till nyemitterade aktier. Till skillnad från konventionella konvertibler kan de konverteras när långivaren så önskar. Och medan de flesta konvertibler normalt har en fast inlösenkurs, är villkoren här satta så att långivaren i slutändan får fler aktier om kursen sjunkit.

Vid varje konvertering räknas alltså en ny kurs ut. Ofta ligger den ett tiotal procent lägre än de senaste veckornas lägsta genomsnittliga handelspris.

När den första tranchen konverterats sitter långivarna på stora aktieposter. Problemet är att de sällan är särskilt långsiktiga. De säljer aktierna och kursen faller som följd. I vissa fall har den nya ägaren till och med lånat aktier och sålt dem redan innan de har konverterat.

– De tar inga risker, säger Mats Ekberg, grundare till In West Corporate Finance, som arbetar som finansiell rådgivare åt småbolag.

Kursraset skapar oro, men bolagets behov av pengar minskar inte.

Då är det dags för tranch två. En ny kursrabatt beräknas och fler aktier nyemitteras. Denna gång blir utspädningen ännu större, eftersom aktierna blivit billigare medan kontantsumman är lika stor. Återigen säljer investeraren aktierna. Aktiens värde sjunker ytterligare.

Snart är det dags för tranch tre. Kursen sjunker ytterligare.

Finansieringsformen finns i varierande former. Vissa är mer aggressiva än andra. I bästa fall kan ledningen ha blivit lovad att långivaren inte ska slakta kursen, i sämsta fall kan bolaget hamna i en negativ spiral som är nästintill omöjlig att ta sig ur.

De senaste ett och ett halvt åren har de utländska långivarna vänt blicken mot svenska småbolagslistor. Än så länge har man inte sett några stora svenska katastrofer, men ett tjugotal noterade bolag uppskattas ha använt sig av liknande upplägg.

Flera av dessa handlas på Spotlight, tidigare Aktietorget. Många har fått se sina kurser pressas.

– Man måste fundera på om det är långsiktigt. I krissituationer är alla lösningar, som kan leda till att ett bolag kan ta sig vidare, bra. Men det kan också leda till långsiktigt svåra konsekvenser. Därför måste man vara noggrann i valet om man ska ta till den här metoden, säger Peter Gönczi, vd på Spotlight.

– Om alla stjärnor står rätt, du har bra momentum och allt går enligt plan, så är det klart att detta inte är den finansieringslösning du först vänder dig till, säger en annan small cap-vd som Affärsvärlden talat med.

Samtidigt är det flera som framhäver att det kan vara ett sätt att få in pengar, när inga andra alternativ står till buds.

DLA Piper är en av de advokatbyråer som agerat rådgivare åt mindre bolag i liknande sammanhang. De upplever inte att de utländska kreditgivarna agerat oseriöst eller utanför lagens ramar.

– Många klienter har varit jättenöjda med upplägget, sedan finns det alltid någon som inte är lika nöjd, säger Peter Näslund, managing partner på DLA Piper.

Flera av de vd:ar och styrelseordföranden som Affärsvärlden tagit kontakt med delar DLA:s bild. Finansieringsupplägget fungerar som en engångslösning under en begränsad tidsperiod, säger flera som testat. Upplägget upplevs också som flexibelt. Bolaget kan självt välja när och hur mycket pengar man behöver. Att låna stora belopp är inget krav.

– Många investerare som kontaktat oss har velat erbjuda stora lån, vilket vi inte är i behov av. Det skulle bara sluta i onödig utspädning för våra aktieägare, säger Fredrik Radencrantz, vd på medicinteknikbolaget Quick Cool.

Ingen av företagsledarna beskriver upplägget som optimalt och de framhäver att det finns oseriösa aktörer, som inte är lyhörda utan bara vinstsugna.

Uppläggen kan också vara svåra för bolagens övriga aktieägare att förstå sig på. Avtalens regler är strikta och invecklade och kan medföra mycket pappersarbete.

Men att det leder till en ”dödsspiral” är undantagsfall. De som tagit in finansieringen verkar sällan ångra sig. De har använt upplägget under en begränsad tid.

Men kursrabatterade konvertibler kan medföra både risker och huvudbry. I Bayn Europes fall trycktes kursen ner på ett sätt som uppfattades som medvetet, men efter en dialog med L1 blev det bättre.

L1 Capital har avböjt att kommentera.

Finansieringslösningens nedåtgående spiral

Införsäljning

Bolaget utlovas en flexibel lösning med snabba kontantutbetalningar. Utbetalningarna görs i flera omgångar, så kallade trancher.

Konvertibler

Bolaget ger ut konvertibler. För varje utbetalning får långivaren ett skuldebrev, som kan konverteras till nyemitterade aktier. Långivaren bestämmer när de ska konverteras. Konverteringskursen är rörlig och rabatterad. Vid varje konvertering räknas alltså en ny kurs ut.

Utbetalning 1

När den första tranchen konverterats säljer ofta långivaren aktierna. Kursen faller som följd. I vissa fall har långivaren lånat och sålt aktier redan innan de har konverterat.

Utbetalning 2

Bolaget har fortsatt behov av pengar. Det är dags för tranch två. En ny kursrabatt beräknas och fler aktier nyemitteras. Utspädningen blir ännu större, eftersom aktierna blivit billigare medan kontantsumman är lika stor. Återigen säljer investeraren aktierna. Aktiens värde sjunker ytterligare.

Utbetalning 3

När stormen övergått till tornadovarning är det dags för tredje tranchen. Kanske blir det fler.