Skenande multipelexpansion

En vinnaraktie under det senaste året är affärssystemleverantören IFS, som har stigit med över 50 procent. Den stora uppvärderingen av aktien bygger dock inte på att resultatet har rusat i höjden. Tvärtom så har resultatet för den senaste 12-månadersperioden parkerat på samma nivå, trots en för bolaget gynnsam valutasituation. Hela kursuppgången kan förklaras av en formidabel multipelexpansion. Vid vår tidigare prognos för IFS daterad februari 2014, värderades vinsterna ett år framåt till p/e 18. I dag är motsvarande p/e-tal 28.

Anledningen till multipelexpansionen stavas delvis sänkta avkastningskrav på grund av den låga räntan, men framför allt en redan inbakad budpremie. I takt med att budaktiviteten höjs på Stockholmsbörsen så stiger troliga uppköpskandidater, likt IFS.

Rimligen är dagens värdering av IFS på en nivå som ökar sannolikheten för att största ägaren Gustaf Douglas, med drygt 21 procent av aktierna, kan tänkas sälja. Tänkbara köpare är någon av de stora leverantörerna, tillika konkurrenterna, som SAP, Oracle och Microsoft. Konsolideringen har varit stor på affärssystemmarknaden och fler affärer är att vänta. IFS har hittat ett antal nischer där bolaget framgångsrikt har etablerat sig.

Kortsiktigt har IFS påverkats negativt av en betydligt svagare investeringsmiljö inom olje- och gasindustrin. IFS har dock sedan tidigare en stark ställning inom infrastruktur, transport, tillverkning och service. Framför allt har tjänste- och installationsbranschen tagit ett rejält kliv framåt. I den senare kategorin rankas bolagets produkt IFS Applications som den ledande av analysföretaget Gartner, som även spår att marknadstillväxten hamnar kring 5 procent även i år.

Den kortsiktigt något svagare marknaden har påverkat den för bolaget så viktiga licensförsäljningen, som under första kvartalet föll med 4 procent valutajusterat jämfört med före­gående år. Det senaste året har licens­intäkterna endast ökat med 2 procent, inklusive draghjälp från den svaga kronan. Licensförsäljningen är den viktigaste para­metern för bolagets utveckling på såväl kort som medellång sikt. Licensintäkter genererar såväl konsultintäkter som framtida underhållsintäkter.

Även lönsamhetsmässigt har bolaget backat under senare tid. Under de senaste fem åren har rörelsemarginalen pendlat mellan 7 och 9 procent. Det är betydligt under målet på 15 procent. Anledningen är att konsultdelen utgör nästan halva omsättningen och därmed sänker lönsamheten. Ett sätt att bli mindre konsultberoende är att bygga ut partnernätverket och antalet integratörer. Accenture är den senaste i raden av partners.

IFS officiella prognos för 2015 är en god tillväxt i både licensintäkter och rörelseresultat. Det är också Affärsvärldens prognos. Värt att påpeka är dock att förra årets mål om stark licenstillväxt inte uppfylldes.

På våra prognoser för 2015 värderas aktien till p/e 28 respektive ev/ebit 20, vilket indikerar att aktien är mer än fullvärderad. Med ev/sales på 2,1 indikeras att bolaget når sitt marginalmål 15 procent inom en inte alltför avlägsen framtid, vilket vi bedömer som mindre troligt. I vår prognos ligger dessutom redan en ganska optimistisk förväntan om att rörelsemarginalen ska ta klivet från 9,1 procent under 2014 till 10,7 procent i år, baserat på en högre andel licens- och underhållsintäkter.

Med en förväntad marknadstillväxt på 5 procent och ytterligare marginalförbättring nästa år faller p/e till 26 respektive ev/ebit 18, vilket även det är övervärderat. IFS värderas redan med en implicit budpremie. Sälj med riktkurs 250 kronor på ett års sikt.