Fastighet Catena
Sälj logistikvinnare till premie
SÄLJ Det senaste året har inget delsegment inom svensk kommersiell fastighetsmarknad sett en större ökning av investerarintresset än logistikfastigheter. Det väller in internationellt fond- och riskkapital, där namnkunniga placerare, som exempelvis Blackstone och Prologis, har gjort större svenska portföljinköp i segmentet. Fastighetsrådgivaren Newsec skattar att logistik under första halvåret stått för en 22-procentig andel av en nära rekordstor volym svenska fastighetsaffärer. Det är en lika stor andel som flerfamiljsbostäder. Endast kontor, med 28 procents andel, lockar mer kapital.
Långsiktigt har allt fler nått slutsatsen att det råder strukturellt ökande efterfrågan på framtida logistiklägen för den snabbt ökande e-handelns nya distributionsvägar, via container och tåg samt hela vägen fram till slutkund. På det tillkommer förstås även ”bensin-på-brasan”-faktorn med en nollränta som möjliggör för extremt billig lånefinansiering samt upptrissade fastighetspriser, och som topping har långt gången konjunktur hållit nere andelen vakanta, tomma ytor även bland cykliskt känsliga logistikkunder.
När Affärsvärlden i nummer 1–2/2017 tog upp Catena var det som ett missförstått och defensivt värdecase. Fastighetsbolaget var redan börsens största renodlade logistikspelare, men hade knappt analysbevakning trots en snabbväxande portfölj av strategiska lägen, lovande marknadstrender och synliga förbättringar i förvaltningen. Värderingen var inte högre än 10 gånger ett rörelsekassaflöde för 2017, p/ffo, som därtill väntades fortsätta växa snabbt till kontrollerad risk.
Köprådet på dåvarande kurs 125,5 kronor summerade i en god kursavkastning på 24 procent på rådets slutkurs 155,5 kronor tolv månader senare. Det var dock bara början. För dem som hållit fast vid sina Catena-aktier lyder dagens analyskurs i 335,5 kronor, vilket över knappa tre år innebär en kursavkastning på över 40 procent i årstakt. Den takten är mer än dubbelt upp mot fastighetsindex (SX8600PI), på dryga 20 procent i årstakt, och i runda slängar åtta gånger Stockholmsbörsens takt, på 5 procent per år.
Catena är sprunget ur Volvo Cars återförsäljarfastigheter i det som blev Bilia. Dagens Catena bör dock tillskrivas fastighetssfären runt Peab-medgrundaren Erik Paulsson. Efter att Catena 2011–2013 avyttrat merparten av sina Bilia-hus så sattes dagens logistikinriktning i rullning 2013 genom apportköpet av logistikdelen av Brinova, ett bolag som köptes ut från börsen av Paulssons familjebolag Backahill efter finanskrisen. 2015 såldes Bilia-portföljens sista stora projektfastighet i Solna till sfärkollegan Fabege. Sedan gav sig Catena in i, och vann, en budstrid kring den lägre värderade börskollegan Tribona.
Backahill behåller kontroll via en ägarandel på precis under 30 procents budgräns. Däremot har en större medinvesterare i Catena-resan just valt att ta hem vinsten. I början av september sålde fastighetsinvesteraren Sten Mörtstedts bolag sin cornerposition på dryga 10 procent i Catena för 340 kronor aktien. Bör även andra placerare börja tänka på refrängen?
Catena direktägde vid halvårsskiftet 110 fastigheter med 1,8 miljoner kvadratmeter uthyrningsbar yta. Värdemässigt är fördelningen 44 procent Stockholmsregionen, 18 procent Helsingborg, 16 procent Malmö, 14 procent Göteborg samt 8 procent i region Jönköping. Husen i förvaltning är inte långt ifrån fullt uthyrda.
Affärsvärlden uppdaterar värderingsbilden på kort sikt utifrån Catenas nuvarande projektinvesteringstakt (runt 600–700 miljoner kronor per år), intjäningsförmåga samt Newsecs marknadsprognos kring blygsam till obefintlig årlig hyrestillväxt för logistikfastigheter i bästa prime-läge kring storstäderna de närmsta åren. Utan att anta större vakansökningar på kort sikt landar Affärsvärlden i knappt 10 procents hyresintäktsökning för Catena i år, följt av runt 7 procent, 2020.
På kostnadssidan bör stordriftsfördelar och energiinvesteringar fortsätta höja överskottsgraden (driftnettots andel av hyresintäkterna) från redan respektabla 77 procent mot 78 procent nästa år. Med centrala förvaltningskostnader dragna värderar börsen därmed ebitda-resultatet (före värdeförändring, investering och finansiering) till runt 25 gånger ev/ebitda per halvårsskiftet. Det faller till runt ev/ebitda 23 på Affärsvärldens 2020-prognos, före eventuella förvärv. Efter lågräntebelåning, där 2,5 procents snittränta extrapoleras i närtid, så betalar aktieägarna ungefär 21 gånger dagens rörelsekassaflöde, p/ffo, och 19 gånger 2020 års estimat.
I analysgrafiken ses hur börsvärderingen fortsätter att extrapolera en högre underliggande tillväxt än vad förvaltningen mäktat med: varken sedan strategibytet till logistik eller senare har Catena vuxit förvaltningskassaflödet per aktie (ffo) lika snabbt som börskursen. Om inte inom prognosperioden så strax bortom, så bör kassaflödestillväxten därtill hållas tillbaka av den annalkande lågkonjunktur som nu syns i snart varenda indikator.
Även inräknat centralbankernas nollränta ter sig Catenas nuvarande börsvärdering därmed som i överkant. Bland logistiktunga branschkolleger är det endast Sagax som värderas högre på löpande intjäning samt bokförda tillgångsvärden. Ur det senare perspektivet innebär analyskursen en premie på höga 85 procent mot halvårsskiftet substansvärde på 182 kronor aktien (Epra nav).
Inräknat skuldsidan betalar börsen ungefär 1,5 gånger Catenas bokförda värden på förvaltningsfastigheterna. Implicit innebär det ett överpris på runt nära 13 000 kronor kvadraten, utifrån implicit avkastningskrav på nedåt 4 procent, för fastigheter som är bokförda till strax under 9 000 kronor utifrån avkastningskrav på 6,1 procent (Epra initial yield). Det sistnämnda är höga priser sett till vad som gällt historiskt inom konjunkturkänslig logistik, men också i linje med dagens marknad.
Bakom Catenas präktiga portföljpremie, mot vad fastigheterna kan säljas för styckesvis i dagens marknad, enligt värderingsmännen, finns dock en viktig förmildrande omständighet på längre sikt. Catena hel- och deläger projektmark på närmare 2,6 miljoner kvadratmeter uthyrningsbar yta, enligt bolagets senaste bedömning till Affärsvärlden. Marken är bokförd till motsvarande 400 miljoner kronor, eller blott 150 kronor kvadraten (före projektinvesteringar). Därutöver arbetas på potentiella markanvisningar. Affärsvärlden ser Catenas landbank som en nästintill gratis option på att enbart via projekttillväxt minst kunna fördubbla bolagets nuvarande storlek. Alla bolagets regioner har goda tillväxtförutsättningar på långt sikt, och Catenas projekt utgår från standardiserade anläggningar på lägen som blir intressanta även för andra logistikhyresgäster om ursprunglig hyresgäst skulle lämna.
Även om förvärv inte är huvudspår så uppger Catena till Affärsvärlden att bolaget inte är främmande för att använda en egen premievärderad aktie som valuta, vid rätt affär. Förvärv av kompletterande och lägre värderade bestånd skulle också kunna sänka värderingsrisken i aktien, bedömer Affärsvärlden.
Vad gäller nedsidan i närtid finns numera gott om noterade fastighetsbolag vars belåningsgrader och soliditetsmått ter sig normala på dagens upptrissade fastighetspriser, men där det snabbt skulle bli stressat läge om fastighetspriser, eller för den delen hyror – och därigenom driftsöverskott – föll. Catena är definitivt ett sådant bolag.
Det räcker att direktavkastningskraven stiger 1 procentenhet – motsvarande ett knappt 15-procentigt prisfall på obelånade logistikhus – för att Catenas till synes kontrollerade belåningsgrad på 56 procent och soliditet på 33 procent ska hamna kring 65 procent respektive 25 procent, vilket motsvarar gränsvärden för delar av kreditvillkoren per årsskiftet. Sker ett sådant pristapp samtidigt som ett hyrestapp på runt 5 procent äger rum, så är Catena i behov av mildare lånevillkor, eller insolvent, om situationen består. Givet att hyresnivåerna är förhållandevis låga, på 654 kronor per kvadrat i genomsnitt, är vakanser den stora risken. En viss osäkerhet är även Catenas korta låneavtal, med en kapitalbindning på låga 1,4 år som underskrider ett lågt policymål på minst två år.
Kassaflödesmässigt ses dock inga större kortsiktiga risker. Catenas skapligt diversifierade kundstock har bundits upp i hyreskontrakt med genomsnittlig kvarvarande kontraktstid på dryga fem år. Mot ränteförändringar har bolaget försäkrat sig via derivatkontrakt, med en genomsnittlig räntebindningstid på knappt tre år som minskar kassaflödesrisken.
Huvudskälet att investera i Catena är exponeringen mot ett fastighetssegment med strukturell långsiktig tillväxt via ett välskött utvecklingsbolag med strategiska logistiklägen nära storstäder. När Affärsvärlden ser till Catena som aktie har börsen dock redan prisat in såväl affärsframgångar som ett gynnsamt hyres-, fastighetsvärderings- och finansieringsklimat i sådan grad att säkerhetsmarginalen är bortblåst. Rådet blir att sälja Catena. Bevaka sedan från sidlinjen inför eventuella framtida ingångslägen där aktien ger bättre risk-potential.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.