Saabs pris: 5 miljarder

Saab Automobile Holding befinner sig i skrivande stund i rekonstruktion. Men i realiteten är det inte en avveckling som sker, mer ett moratorium där bolaget för glatta livet gör det som borde ha gjorts för länge sedan: presenterar en affärsmodell för Saab som ett fristående bolag för eventuella köpare.

Saabs ledning säger i medierna att det finns åtta seriösa intressenter som tittar på bolaget. Ett par av dessa är förmodligen Hyundai och någon annan asiatisk biltillverkare som tittar på möjligheten att stärka sin ställning i Europa och få en högklassig fabrik för produktion av egna märken lokalt. Vi tror att de övriga intressenterna är finansiella spelare som lockas av de möjligheter som beskrivs i denna artikel.

Men vad är det då för bolag som blir kvar, hur ser det Saab ut som en eventuell investerare kan ta över? Med stöd av de handlingar som Saab lämnat in till Vänersborgs tingsrätt i samband med ansökan om företagsrekonstruktion, interna prognoser och Affärsvärldens uppskattningar, kan vi ge en ganska god bild av hur kalkylen kan se ut.

Men först läget just nu. Det bolag som nu har gått in i rekonstruktion, Saab Automobile Holding, hade vid årsskiftet 2008/2009 bokförda totala tillgångar på 9,8 miljarder kronor, där största posten är maskiner på 4,2 miljarder kronor. Skulderna är större än tillgångarna, och det egna kapitalet alltså negativt, minus 2,4 miljarder. Skulderna består till större delen av lån till GM.

Omsättningen 2008 låg på 16 miljarder kronor, med en förlust på 3,1 miljarder kronor. Prognoser om kraftigt ökade förluster de kommande åren, och en ovilja (och oförmåga) från GM att täcka ytterligare förluster har lett till den nuvarande rekonstruktionen.

Det en eventuell köpare, finansiell eller industriell, funderar över just nu är två saker: dels hur en realistisk prognos för försäljning av Saab-bilar och därmed väg till vinst någon gång i framtiden ser ut, dels hur driften finansieras till dess – alltså hur balansräkningen måste struktureras redan i dag.

1?Försäljningen och resultaträkningen.

Försäljningen av Saabbilar nådde sin höjdpunkt under 2006. Då såldes 133 000 bilar, vilket bidrog till en omsättning på 24 miljarder kronor. Men inte ens då gjorde bolaget vinst. I fjol såldes dryga 90 000 Saab.

Allsköns prognoser om försäljning på upp emot 140?000 bilar har figurerat, men de går knappast att ta på allvar. Ledningen räknar med att tappa försäljning på grund av att de nuvarande modellprogrammen har sex respektive tolv år på nacken. Man tror mycket starkt på Saab 9–5 som ska lanseras 2010 och nya Saab 9–3 och Saab 9–3 Cabriolet som lanseras säsongen därpå. Dessutom finns Saab 9–4 Crossover i pipeline och som enligt planerna skulle tillverkas och lanseras i USA 2010.

De första affärsplanerna som lämnades in till regeringen var mer fokuserade på tillverkningskapacitet än försäljning. I de nya affärsplanerna har försäljningssiffrorna justerats ner. Vi har inte de exakta siffrorna, men räknar enligt källor till Affärsvärlden med att försäljningen kommer att sjunka från nuvarande nivå ner mot 80?000 bilar per år för att ta fart 2010 när nya 9–5 kommer ut. Då tror man att försäljningen ska komma tillbaka till över 100?000 bilar och nå 120?000 bilar år 2011.

Affärsvärlden tror att försäljnings­fallet kommer att bli betydligt mer brant än så. Det är inte bara ett gammalt modellprogram som Saab ska slåss med. Nu har man dessutom den värsta lågkonjunkturen sedan 1930-talet emot sig samtidigt som GM hanterar situationen så dåligt att detta i sig äventyrar företagets fortlevnad.

En köpare måste utgå ifrån att försäljningen rasar till 40?000 bilar fram tills att de nya modellerna lanseras. En finansiell aktör som en riskkapitalist skulle nog även försöka spara kostnader genom att lägga ner utvecklingen av nya 9–5 och 9–4 Crossover och i stället försöka tidigarelägga volymbilen 9–3.

Detta ligger utanför våra beräkningar. I vår solskenskalkyl räknar vi med att Saab totalt kommer att bränna ytter­ligare 6 miljarder till dess att företaget, i bästa fall, kan nå lönsamhet år 2012. I den beräkningen utgår vi från att Saab kan fortsätta att pressa kostnaderna genom nedskärningar inom FoU, administration och försäljning i takt med att utvecklingen bromsas och försäljningen viker.

Detta innebär att personalstyrkan minskas med minst 500 personer från dagens 4?108 anställda. Den största kostnadsposten är inköp och där måste Saab agera fortsatt kraftfullt för att med hjälp av den urusla konjunkturen få ner dessa kostnader ytterligare.

Även med dessa kraftfulla åtgärder räknar vi inte med att Saab kommer att kunna vara lönsamt förrän tidigast 2012. Med tanke på historiken med ständiga förluster så är även det en mycket optimistisk prognos. Men det är i alla fall en situation som går att resonera kring.

2?Finansieringen och balansräkningen.

I de finansiella finrummen är dock tillgångarna i bolaget ofta intressantare än vinsterna. I ett stort bolag som Saab finns det enorma tillgångar att komma åt. Dels finns uppenbara värden som varumärken, produktionsutrustning, lager, reservdelsverksamhet, patent och kunskap. Dels är förlusterna värda pengar, vilket vi återkommer till. De största tillgångarna i Saabs totala balansräkning just nu är dock GM:s vilja att komma ur projektet, svenska statens vilja att rädda bolaget och den borgerliga alliansens vilja att slippa få Saabs blod på sina händer.

När GM drog sig ur Oldsmobile tvingades de betala cirka 10 miljarder kronor i skadestånd till återförsäljarna för brutna kontrakt. Jämfört med denna kostnad är själva nedläggningen av Saab, leverantörsskulder och personalersättningar småsummor. Enligt källor till Affärsvärlden är GM beredda att betala 400–500 miljoner dollar till en köpare för att komma ur Saab, det vill säga i runda slängar 4 miljarder kronor. GM:s nettolån till Saab på maximalt 6,2 miljarder kronor efterskänks självklart också vid en affär.

I någon kameral mening kan man säga att GM därmed är beredda att betala 10 miljarder kronor för att slippa Saab.

För en köpare, som tror på verksamheten, är detta inte ett dåligt läge. Därutöver finns enormt fina möjligheter till olika former av lån. För att finansiera verksamheten i närframtid har Saab sökt 5 miljarder kronor från Europeiska Investeringsbanken, EIB. Svenska staten vill inte stå bakom denna ansökan in­nan det finns en ny ägare till Saab som motpart att förhandla med. Den svenska regeringen har, vad Affärsvärlden förstår, ingenting emot att själv låna ut 5 miljarder i kronor bara motparten kan anses vara seriös och man slipper ikläda sig ett ägaransvar. Oavsett om det är EIB eller i slutändan svenska staten som skjuter till 5 miljarder kronor i lån till Saab, är det rimligt att de kräver att den nya ägaren skjuter till motsvarande belopp i färskt kapital till bolaget.

Den nya ägaren behöver därför inte betala GM någonting, utan får i stället 4 miljarder från GM. Vi förväntar oss att dessa pengar av politiska skäl läggs i Saab balansräkning och inte i köparens fickor. Detta innebär att Saabs balansräkning nu börjar se riktigt aptitlig ut. Först skrivs Saabs alla lån av så att bolaget är skuldfritt, sedan flyter det in 4 miljarder från GM, 5 miljarder från den nya ägaren och därefter 5 miljarder i lån från EIB eller staten.

Det finns ytterligare en aspekt och det är Saabs gigantiska förluster som en köpare potentiellt skulle kunna dra nytta av för att minska sin egen vinst. Vi tror dock att en sådan affär blir svår att genomföra förutom för de förluster som kan aktiveras under 2009. Mycket enkelt uttryckt kan den som har vinster kvitta skatten på dessa vinster mot förlusterna i Saab och därmed minska sin egen skatt. I nödens år 2009 kommer det inte att finnas så många svenska bolag med vinster upp emot 10 miljarder kronor.

Men det finns en tänkbar kandidat som vi kan använda som exempel: Vattenfall.

För år 2008 redovisade Vattenfall en vinst på 23,5 miljarder och betalade 8,2 miljarder i skatt. Om vi för enkelhetens skull bortser från affären med holländska Nuon så ser kalkylen ut så här:

Vattenfall köper Saab för 1 krona. För detta får man 4 miljarder i bidrag från GM och efterskänkning av alla skulder. Därtill skjuter Vattenfall till 5 miljarder kronor till Saab och kan därmed kvittera ut ett lån från EIB eller staten på 5 miljarder kronor.

För Vattenfall gäller det därefter att skapa så stora förluster som möjligt under 2009 i Saab för att minska den egna vinsten. Driftsunderskottet i Saab borde hamna på minst 3,7 miljarder kronor. Till detta finns tillgångar i balansräkningen som skulle kunna kostnadsföras såsom balanserade utvecklingskostnader (338 miljoner kronor), goodwill (128 miljoner), byggnader och mark (934 miljoner), maskiner (4?193 miljoner) och inventarier (445 miljoner).

Allt detta kan naturligtvis inte kostnadsföras. Men om bara Saab säljer byggnaderna till någon annan, lägger ner en del projekt och gör en genomgång av det verkliga värdet på maskiner och inventarier, så tror vi att Saab medvetet kan öka förlusterna med 3,5 miljarder kronor under 2009. Den samlade förlusten blir därmed drygt 7 miljarder kronor. Med 26,3 procents bolagsskatt på 7 miljarder kronor kan därmed Vattenfall fullt lagligt minska sin egen skatt med 1,8 miljarder kronor.

Därmed har Vattenfall fått ett bolag med 14 miljarder i kassan för 5 miljarder kronor och får därefter tillbaka 1,8 miljarder kronor i skatteåterbäring från staten. Summa summarum kostar affär­en 3,2 miljarder kronor för Vattenfall.

Vattenfalls vd Lars G Josefsson var totalt ointresserad av att köpa Saab när han fick frågan i Aktuellt förra veckan. Troligen var han då dock inte medveten om möjligheterna i en sådan affär, utan endast om de gigantiska problemen.

Finns det någon affärsmässig logik i en sådan affär? Det är ju inte så lätt att se någon koppling mellan Saab och Vattenfall. Men kanske ändå. Volvo, Saab och Vattenfall har inlett ett forskningsprojekt tillsammans för att ta fram morgondagens elbilar. Om det räcker som skäl för att motivera en affär låter vi vara osagt. Men pusselbitarna finns där. Om det blir Vattenfall eller någon annan stor spelare som försöker lägga pusslet återstår att se.

Anders Elgemyr

Ola Olsson