Så köps nätet billigt

Hur stark är marknaden för begagnade fibernät? Efter Song Networks bokslut för 2001 rycker frågan allt närmare för innehavarna av bolagets obligationer. Brakförlust på 1,84 miljarder kronor; besked att nytt kapital behövs nästa år och att ett positivt rörelseresultat är mer avlägset än man tidigare trott fick aktien att dyka. En ytterligare sänkning av kreditbetyget av Moody’s spädde på nedgången och på en vecka halverades aktiekursen.

Stor kassa

Affärsvärlden, liksom Moody’s, har svårt att se hur bolaget långsiktigt ska kunna gå ihop med den skuldbörda som finns och med årliga räntebetalningar på runt 600 miljoner kronor.

Songs fibernät är nu utbyggt och de investeringar som krävs i fortsättningen är relaterade till specifika kunder. Men trots en kassa på 1,75 miljarder kronor räknar Song med att behöva ett kapitaltillskott på mellan 500 och 600 miljoner. Enda möjligheten till nya pengar från aktiemarknaden borde vara från existerande aktieägare men de borde egentligen köpa obligationerna istället för att lägga pengarna på nyemitterade aktier.

För att Song i sin nuvarande form ska vara värt någonting för aktieägarna måste man kunna prestera ett långsiktigt kassaflöde och en vinst som täcker både räntebetalningar och avskrivningar. Marknaden verkar inte tro att så är fallet och obligationernas nuvarande värdering på runt 15 procent av det nominella beloppet är bara snäppet under den årliga kupongen. Det värderar hela den utestående obligationsstocken till runt 850 miljoner kronor.

På grund av Songs stora kassa finns pengar till årets kupongutbetalningar men aktieägarna sitter ändå i knäet på obligationsinnehavarna. Om en nyemission lyckas stiger värdet på obligationerna. Om den inte lyckas så lär obligationsinnehavarna ta över bolaget nästa år när pengarna inte längre räcker till räntebetalningarna. Något incitament att göra upp med aktieägarna finns inte.

Långivarna kan lugnt ta över bolaget, konvertera lånen till aktier och fortsätta trimma kostnaderna. Efter det dröjer det inte länge förrän fibernätet till och med kan börja leverera ett kassaflöde.

Obligationsillusion

I dag har Song bokat sitt fibernät till 5,6 miljarder kronor och så mycket är det inte värt. Å andra sidan så är ett skuldfritt bolag definitivt värt mer än de 850 miljoner kronor som skulden värderas till idag. Vill man spekulera i Songs vidare öden så görs det alltså bättre på skuldsidan än genom att köpa aktien.

Den låga kursen på obligationerna är delvis en illusion, skapad av obefintlig likviditet och status som skräpobligationer. Men även om priset skulle fördubblas till uppåt 30 procent av det nominella värdet så framstår obligationer som en intressant placering. Efter årets kuponger så får i så fall obligationsinnehavarna antingen upp till en tredubbling av kursen om bolaget räddas eller ett modernt fibernät för runt en miljard – med en växande kundstock på köpet.