Så förklaras det som alla vill ha förklarat

På kort tid har två spektakulära företagsaffärer rönt mycket stor uppmärksamhet i Sverige. Den första var det amerikanska telekombolaget ADC Telecommunications köp av teknikföretaget Altitun med ett fyrtiotal anställda för 8 miljarder kronor. Den andra var Ciscos köp av det helt okända Qeyton för drygt 7 miljarder kronor.

Framtida värden

Hur är dessa skyhöga värderingar möjliga? Med en traditionell kassaflödesmodell skulle priserna aldrig gå att motivera. Förklaringen är att köparna inte betalar för vad företaget är värt idag. Priset speglar de framtida värden som företaget förhoppningsvis ska generera.

Den stora frågan är dock hur man kommer fram till en rimlig prislapp, utan att behöva höfta alltför vilt. Jakten på nya, mer precisa värderingsmodeller för teknik- och internetföretag pågår därför för fullt.

En modell som de senaste åren vunnit mark bland managementkonsulter, akademiker och riskkapitalister är en nygammal optionsmodell som på engelska kallas “real options”, vilket närmast kan översättas med reala optioner. Namnet antyder att det handlar om optioner (valmöjligheter) som finns i verkliga företag, till skillnad från finansiella optioner som används på aktiemarknaden.

Riskkapitalisten Staffan Ekström på Speed Ventures menar att riskkapitalister redan idag använder reala optioner vid värdering av internetbolag så tillvida att dessa i allmänhet betalas till ett pris som överstiger det motiverade värdet enligt en traditionell kassaflödesmodell.

“Anledningen kan till exempel vara att riskkapitalisten har lagt in ett värde för internetbolagets framtida expansion som idag inte är verklighet. Gamla riskkapitalister hade naturligtvis aldrig hört ordet realoptioner – ändå värderas bolagen enligt teorin. Det finns något i företaget som har ett värde. Nu försöker forskarna och managementkonsulterna sätta ett pris på det”, säger Staffan Ekström.

En av dessa forskare och konsulter som ägnar sig åt reala optioner är Tom Copeland, chef för corporate finance inom Monitor Company, ett strategikonsultföretag som grundades av bland annat Michael Porter. Affärsvärlden träffade Tom Copeland när han nyligen besökte Sverige. Tom Copeland är en av 1980- och 1990-talets mest tongivande företagsekonomer. Han blev känd i ekonomikretsar som den som lanserade kassaflödesteorin för en bredare publik. Under sin tid på managementfirman McKinsey skrev han tillsammans med några kollegor boken Valuation som blev något av en bibel på finansmarknaden och på universiteten. Boken utgick från att bolagens framtida kassaflöden omräknade till dagens värde, bestämmer värdet på ett bolag. Nu har Tom Copeland lämnat McKinsey för Monitor, ett annat amerikanskt managementföretag. Där arbetar han bland annat med modeller för värdering av internetaktier.

“Traditionella kassaflödesmodeller är fortfarande utmärkta för att värdera mogna företag eller företag som har nått en kritisk försäljning. Däremot har kassaflödesmodeller visat sig för stelbenta när man ska värdera nystartade internetbolag. Det går inte att bestämma värdet efter vad det lilla företaget är värt idag, utan värderingen måste täcka in värdena för det större, framtida företaget. Då är reala optioner ett bra redskap, eftersom det ger flexibilitet”, säger Tom Copeland.

Exemplet AOL

När Tom Copeland ska beskriva det potentiella värdet i en realoption plockar han fram ett diagram som visar att om det amerikanska internetbolaget AOL kan köpa ett företag som ger AOL en långsiktigt ökad försäljningstillväxt på 1 procent, är det lönsamt att köpa företaget för 100 miljarder kronor – oavsett hur oansenligt företaget är idag.

Teorin bakom reala optioner är att traditionella kassaflödesmodeller inte tar hänsyn till att en investering också kan skapa andra värden än de förväntade. Genom att beräkna ett företags reala optioner, kan värdeskillnaden mellan ett företags marknadsvärde och företagets beräknade värde enligt en traditionell kassaflödesmodell förklaras.

En viktig parameter som inte framkommer i en vanlig värderingsmodell är att företaget och företagsledningen alltid har en valmöjlighet (option) att ta nya beslut i takt med att ny information blir känd. Denna flexibilitet har ett värde som inte framkommer i klassiska kassaflödesmodeller, då de gamla modellerna enbart utgår från att företagsledningen står inför alternativet att investera idag eller att inte investera alls. Ett företags verklighet är i själva verket betydligt mer komplex. Bolaget kan nämligen bestämma sig för att vänta med investeringen, och istället investera om ett eller två år när förutsättningarna har förbättrats. Valmöjligheten har ett värde i finansiella optioner på aktiemarknaden, och borde därför också ha ett värde i ett företag, lyder resonemanget.

Ett företag kan ha en hel mängd reala optioner som alla kan ha ett betydande värde. Ett exempel på reala optioner är att se värdet på ett högteknologiföretag utifrån vad bolaget är värt för ett köpande företag. Det är det svenska företaget Qeyton ett bra exempel på. Företaget skulle aldrig få en lika hög värdering som självständigt företag som den Cisco gjorde. Anledningen till att Qeyton är mer värt för Cisco än för Qeytons aktieägare, är att Cisco kan använda Qeytons teknik i sina befintliga och framtida produkter, och på så sätt räkna hem priset.

En annan typ av realoption är att se företagsköpet som en del i flera framtida affärer. Genom att köpa ett teknikföretag får företaget tillgång till en produkt, bransch eller marknad som i sin tur leder till nya företagsköp, som slutligen ger en total vinst som motiverar det första, ursprungliga företagsköpet.

En flexibel värld

Alla reala optioner utgår från att bolaget lever i en flexibel värld. Företagen har enligt modellen till exempel alltid möjlighet att expandera en verksamhet som ger ovanligt höga vinster. Då kan företaget redan idag värderas till ett högre pris.

Alla dessa optioner går att sätta ett värde på, och därmed kan också ett framtida värde räknas fram. Tom Copeland brukar använda en modell med ett “beslutsträd” där företaget kan räkna ut både vad det kostar att välja att göra investeringen, och vad det kostar att avstå ifrån den. Ur varje gjort val förgrenar sig sedan ytterligare möjligheter utifrån den uppkomna situationen.

“Trädet reflekterar relationen mellan osäkerhetsmomenten kontra de beslut du fattar. Det blir ett sätt att modellera osäkerheten”, säger Tom Copeland.

Begreppet reala optioner är långt ifrån nytt. Det började diskuteras i slutet av 1970-talet några år efter att amerikanerna Black & Scholes för första gången värderade en finansiell option. Modellen har tidigare använts främst inom exempelvis olje- och gummiindustrin för att värdera potentiella naturtillgångar. Men det var först i mitten på 1990-talet som modellen återupptäcktes. Bland annat skrev de bägge amerikanska professorerna Avinash K Dixit och Robert S Pindyck en artikel om reala optioner i Harvard Business Review.

Och intresset fortsätter nu att öka i den akademiska världen. Nicklas Andrén, som är forskare vid företagsekonomiska institutionen vid Lunds Universitet, anser reala optioner vara det viktigaste området inom den finansiella forskningen. Han säger att alla vill studera metodiken, men att det ännu inte har kommit någon bred forskningsstruktur kring ämnet. Sedan knappt ett år ingår ett kapitel om reala optioner i studielitteraturen vid Lunds Universitet.

Skepsis

Men medan intresset för reala optioner är stort i akademiska kretsar och bland managementanalytiker, har metoden inte fått något större genomslag på finansmarknaden, bland finansanalytiker och corporate financeavdelningar.

“Det finns en stor osäkerhet på värderingsområdet, och så fort det finns stor osäkerhet ökar efterfrågan på verktyg. Människor vill ha något som förenklar verkligheten, så att det blir lätt att eliminera osäkerheten och göra korrekta värderingar”, säger Hans-Olof Bornemann som är analyschef på Deutsche Bank. Han förhåller sig skeptisk till realoptionsmodellen. “Okej, bra modell, men försök använda den i praktiken. Om du presenterar en matematisk modell av verkligheten tycks det genast mycket enklare att göra värderingar. Men om det nu vore så enkelt, varför finns det då så många analytiker? Jo, för verkligheten ser inte ut som förenklade modeller.”

“De riktigt duktiga investerarna runt om i världen, sitter inte med en realoptionsmodell. De träffar bolaget, tar reda på hur ledningen resonerar. Vad har de gjort tidigare? Hur har det gått? Sedan gör de en kvalificerad bedömning om det rör sig om ett bolag som kommer att överraska på den positiva sidan, därför att de har något andra inte har. För mig låter realoptionsmodellen lite som något man vill marknadsföra som det som förklarar det alla vill ha förklarat – nämligen hur man värderar den här typen av nya internetbolag”, säger Hans-Olof Bornemann.

Också Tomas Sörensson, analytiker på Pricewaterhouse Coopers och ekonomie doktor, förhåller sig avvaktande till att använda modellen på nya internetbolag. “Reala optioner är ju inget nytt inom den akademiska världen, men i finansvärlden har det inte funnits någon större efterfrågan på det. Företagsekonomer kan normalt inte detta. Och det handlar ju om optioner i alla fall när man bedömer framtida värden”.

Även han påpekar att modellen med reala optioner riskerar att bli en snyggt marknadsförd patentlösning för de osäkra, ett sätt att kapitalisera på företagsledarnas behov av att ha någon eller något att hålla i handen vid svåra beslut. “Men min bedömning är att man kan kan använda modellen med reala optioner på unga teknik- och internetföretag om man vill kosta på sig något avancerat. Då kan det vara befogat”, säger Tomas Sörensson.

Många fler antaganden

Det går också att ha teoretiska invändningar mot reala optioner som värderingsmodell. Redan kassaflödesmodellen kräver att analytikern gör omfattande antaganden om till exempel företagets eviga tillväxt. Modellen med reala optioner kräver ytterligare antaganden om t.ex. hur fördelningen på utfallet ser ut. Därmed finns en risk att företagsvärderaren förleds att ge framtiden ett värde, bara för att det är möjligt att beräkna i kronor och ören, utan att prognossäkerheten har förbättrats.

Samtidigt har modellen vissa intressanta fördelar. Den belyser och sätter företaget under luppen på ett delvis nytt sätt. Genom att använda modellen sätts en tankeprocess igång om vad det aktuella bolaget egentligen håller på med. Det kan vara bra att använda för att se värden på ett nytt sätt.

En inte alltför vågad gissning är att modellen kommer bli alltmer omtalad. Den är åtminstone ett utmärkt sätt för managementkonsulter att sälja nya tjänster till villrådiga företag.