Risk för kursfall i nätbanken

På aktiemarknaden slits investeraren ofta mellan två världar.

Det är svårt att inte bli lockad av ett bolag som under det senaste kvartalet på årsbasis organiskt ökade intäkterna med 26 procent och resultatet per aktie med det dubbla. Rörelsemarginalen klättrade till höga 52 procent och bolaget torde därmed utgöra det bolag på Stockholmsbörsen som har högst rörelsemarginal. På pluskontot också ökade marknadsandelar, stort kundintag och högst förtroende av alla bolag i sin bransch, om kunderna får ranka.

Ändå föll nätmäklaren Avanza på rapportdagen. En delförklaring är att aktien har rusat förbi övriga börsen i år och förväntningarna helt enkelt var för höga. Faktum är att aktien handlas på p/e 26 i år vilket för Avanza­aktien är ett historiskt högt p/e-tal, samtidigt som vinsterna troligen är nära zenit i den nuvarande börscykeln. Kombinationen är inte attraktiv ur aktiesynvinkel. Det behövs inte särskilt mycket turbulens på aktiemarknaden och försämrad konjunktur för att vinsten under 2016 ska falla tillbaka.

Avanza lockar också på andra sätt. Den årliga genomsnittliga tillväxten i omsättning mellan 2003 och 2014 är höga 15 procent. Men den som gräver lite djupare finner att de starkaste åren ligger långt tillbaka. För den starka perioden 2003 fram till toppen av supercykeln 2007 var motsvarande tillväxtsiffra hela 39 procent. Om man däremot räknar den årliga tillväxten från 2007 till 2014 så landar den på låga 3 procent. Även den senaste femårsperioden, 2010 till 2014, hamnar på 3 procent. Med andra ord svänger Avanzas intäkter i takt med börsen. Efter fem år av stigande börser har risken ökat för att en större sättning i aktiemarknaden kan ligga runt hörnet. Blir det en sådan utveckling lär aktiviteten falla betydligt bland Avanzas kunder och därmed bolagets intäkter.

Innevarande år rivstartade med en fantastisk börs vilket lockade många kunder och mycket kapital under det första kvartalet. Även om årets andra och tredje kvartal kom att betyda en börsavmattning, orsakad av oro i Grekland respektive Kina, så summerade Avanza en ökning av antalet kunder och sparkapital med 20 procent under årets nio första månader.

Av den totala sparmarknaden i Sverige har Avanza knappt 3 procents marknadsandel. Det finns med andra ord goda förutsättningar att fortsätta växa framöver. En tydlig indikation på att Avanza tar stora marknadsandelar är att bolagets andel av det totala nettoinflödet till den svenska sparmarknaden uppgick till 9,3 procent för den senaste tolvmånadersperioden. Det överstiger Avanzas långsiktiga mål om en marknadsandel om minst 7 procent av nettoinflödet.

För ett år sedan infördes en ny prisplan för den svenska börsen, där courtaget sänktes rejält. Före sommaren sänktes även courtaget för handel på utländska börser. Kombinerat med en ny version av en mobil plattform har det ökat kundernas handelsaktivitet markant. Antalet affärer per kund och månad ökade med 50 procent i det senaste kvartalet jämfört med föregående år. I augusti och september passerade Avanza såväl SEB som Nordea och klev därmed för första gången upp på topplatsen även vad gäller omsatt volym på Stockholmsbörsen.

Courtageintäkterna steg därför med hela 69 procent i årstakt under det tredje kvartalet. Tillsammans med fondprovisioner utgör de 72 procent av kvartalsintäkterna. Samtidigt föll courtaget per affär med 20 procent under årets första nio månader. Courtageintäktena är under ständig press och har i år åter varit ett populärt samtalsämne. Anledningen är intåget från nederländska Degiro på den svenska marknaden. Med kraftigt sänkt pris på courtage är Degiros målsättning att ta 25 procent av svensk aktiehandel på tre år, mätt i volym. På hemmaplan har företaget rönt stor framgång och Degiros marknadsandel har ökat från 5 till 30 procent i Nederländerna de senaste åren. Den svenska nätmäklarmarknaden är väl utvecklad och bolagen konkurrenskraftiga. Vi ser ingen större risk för att Avanza skulle tappa några större andelar.

Om börsutvecklingen har gynnat Avanza så har ränteutvecklingen haft motsatt effekt. Det är som det ska då ränte- och courtageintäkter historiskt brukar jämna ut varandra ganska bra. Med negativ styrränta är Avanzas räntenetto i dag rejält nedpressat givet att Avanza har en så kraftig övervikt mot inlåning och väldigt lite utlåning. I år har räntenettot därför fallit med 22 procent. Avanza är med andra ord mer räntekänsligt än vad man vid en första anblick kan tro. Övriga intäkter, motsvarande knappt 14 procent av de totala intäkterna, härrör från företagsrådgivning, som hade ett uppsving i början av året men som nu delvis gått i stå.

Lönsamhetsmässigt går det ingen nöd på nätmäklarna, snarare tvärtom. Det finns fortfarande mycket utrymme att priskriga med. Avanzas avkastning på eget kapital det senaste året är 44 procent, vilket är skyhögt över storbankerna. Och Avanzas vd Martin Tivéus har inte märkt av konkurrensen från Degiro ännu.

Kanske kan en ny våg av konkurrens sätta i gång ytterligare konsolidering i branschen, likt det som har skett internationellt de senaste åren. En spännande affär och ständigt återkommande rykten på den svenska marknaden är den potentiella sammanslagningen av Avanza och Nordnet. På papperet vore det en drömaffär att kombinera Nordnets bredare nordiska profil och Avanzas Sverigefokusering. Vare sig Nordnets stor­ägare, familjen Dinkelspiel, eller Avanzas stor­ägare, finansmannen Sven Hagströmers börsnoterade investmentbolag Creades, är troligen inte särskilt intresserade.

Den främsta orsaken till ointresset är antagligen att bolagen i nuläget utvecklas starkt och fortfarande kan kapa kostnader på egen hand. Avanza är kostnadsledande och räknar med att kostnaden per sparkrona under de kommande tre till fem åren kan sänkas ytterligare från dagens 27 punkter till 20 punkter.

Dessutom finns tillväxtpotentialen definitivt där. Avanza har en god förmåga att locka nya kunder med hjälp av nya lågprisprodukter. Det finns fortfarande många områden som behöver lågkostnadskonkurrens i den finansiella sektorn. Tjänstepensioner är en sådan sektor och där växer Avanza nu snabbt, om än från låga nivåer.

Att 2015 blir ett år med stark vinsttillväxt står redan klart och vinsten per aktie lär stiga med i storleksordningen 50 procent. Det innebär ett p/e-tal på 26 för 2015, vilket i våra ögon inte tar hänsyn till Avanzas cykliska vinster. Avanza är långsiktigt ett bolag att äga men kortsiktigt ser aktien för dyr ut.

Efter fem år av stigande börser har risken helt enkelt ökat för en mindre gynnsam börsutveckling framöver. Med courtage­intäkter som står för kring hälften av intäkterna kan vinsterna falla tillbaka. Enligt databasen Factset räknar dock analytikerna med att vinsten per aktie ska stiga med 8 procent nästa år och ytterligare 24 procent 2017, vilket är väldigt optimistiskt. Vi är betydligt mer försiktiga och räknar med nära nog stillastående vinstnivåer nästa år. För vad som kan vara toppvinster i denna börscykel vill vi inte betala så högt p/e-tal som 26 och vi rekommenderar Sälj ner till nivåer kring 270 kronor.