Renodlingsresan fortsätter

KÖP Den Kinnevik-kontrollerade nordiska e-handelsgruppen Qliro tillhör en av årets stora vinnare på Stockholmsbörsen med en kursuppgång på nästan 120 procent. Under flera år präglades bolaget av okontrollerad expansion, lönsamhetsproblem och flera nyemissioner, men i juni förra året bytte Affärsvärlden vältajmat fot. Från dåvarande kursen 9 kronor har aktien klättrat till 19 kronor och därmed uppnått riktkursen från senaste köprekommendationen i nr 22/2017. Mycket talar för att det finns ytterligare värden i bolaget som ännu inte realiserats.

Qliro är mitt inne i en mycket ­lovande turnaround och renodlings­resa. En rad åtgärder har lyft aktien till nivåer som senast sågs under 2014. Innevarande år har förlusttyngda Lekmer avyttrats till Babyshop och Members.com till Campadre. Ytterligare en milstolpe är omsättningsökningen med 4 procent hittills i år samtidigt som en stor förlust har förbytts till ett rörelseresultat på 13 miljoner kronor jämfört med före­gående år.

En ny strategi presenterades i början av året där Qliro delades upp i den digitala marknadsplatsen Cdon Marketplace för egna och externa handlare, affärsområdet Fashion med ­modesajten Nelly samt Qliro Financial Services (QFS) som är affärsområdet för Qliros finansiella tjänster till handlare och konsumenter. Utöver dessa finns även segmentet Health and Sports Nutrition Group (HSNG) som består av Gymgrossisten, Bodystore och Fitness Market Nordic, det vill säga kosttillskott, träningsredskap och hälsokost på nätet och i egna butiker.

Modesajten Nelly har dock genomgått den största förändringen och har kraftigt förbättrat lönsamheten det senaste året. Under årets första nio månader växte omsättningen med 7 procent till 909 miljoner kronor samtidigt som rörelseresultatet lyfte till 65 miljoner kronor jämfört med ett nollresultat samma period föregående år. Det innebär en rörelsemarginal på 7,1 procent, vilket är fullt godkänt och en bit över vad till exempel näthandlare som Zalando presterar.

Vd Marcus Lindqvist pekar i intervjun intill på ett antal åtgärder som bolaget genomfört det senaste året. Inte minst andelen egna varumärken som ökat till 42 procent av försäljningen. Möjligen kan andelen öka några procentenheter till, men balansen kring 50/50 är rimlig. Nelly har en stark nisch inom framför allt festkläder för gruppen kvinnor i åldern 18 till 29 i Norden som lever sitt liv på sociala medier via mobilen. Det är en attraktiv och växande målgrupp.

Att styra bort från krånglig lagerhållning och i stället ta kommission på externa återförsäljares försäljning på flaggskeppssajten Cdon Marketplace är annars rätt väg att gå. I dag står externa kunder för 22 procent av intäkterna i QFS och målet är att nå 50 procent år 2018. Priset är visserligen låga marginaler, enligt målsättningen mellan 1 och 2 procent ebitda-marginal, och i dagsläget gör marknadsplatsen förlust. Samtidigt bör man i första hand se marknadsplatsen som en inkastare, likt spelbolagens affiliates, till Qliros finansiella tjänster i QFS där en väsentligt högre lönsamhet hämtas hem. Den senaste tolvmånadersperioden uppvisar QFS ett ­rörelseresultat (ebitda) på 30 miljoner kronor och fortsätter resan mot det finansiella målet 150 miljoner kronor under 2019, vilket vi ­bedömer som nåbart.

QFS rullar nu ut olika finansiella tjänster till såväl handlare som konsumenter. I Norge har faktura och delbetalning ­lanserats ­under sommaren. I Sverige introducerades privatlån och inlåning från allmän­heten i den automatiska tjänsten som redan är uppe i 445 miljoner kronor. Därmed har QFS fått en attraktiv finansiering av bolagets utlåning, som tidigare finansierades externt (se diagram).

På minussidan finns utvecklingen inom HSNG som kämpar med krympande försäljning och lönsamhet sedan en tid tillbaka. Qliro har infört en rad åtgärder och fallet ser ut att plana ut. Samtidigt bedömer vi potentialen i HSNG som relativt begränsad då marknaden är starkt konkurrensutsatt. Det är ingen hemlighet att HSNG är ute till försäljning, men sannolikt har ingen köpare hittats som kunnat erbjuda prisförväntningarna.

Qliro är relativt svårvärderat givet de olika lönsamhetsförutsättningarna för de olika affärsområdena, som vi valt att värdera var för sig. I en break-up-värdering är det dock ofta lätt att överskatta värdet. Samtidigt är det extra relevant i Qliros fall som kan ses som ett investmentbolag inom e-handel. Bolaget har redan avyttrat delar, och fler försäljningar lär komma de närmaste åren. Vi bedömer att storägaren Rite Ventures är en extra pådrivare till att ytterligare utförsäljningar eller särnoteringar kommer ske i HSNG och Nelly, om inte värdet realiseras i Qliro-aktien.

Affärsvärldens break-up-värdering landar på 29 kronor. Den starka utvecklingen i Nelly och de goda utsikterna föranleder oss att skruva upp värdet till cirka 10 kronor per ­aktie. QFS bedömer vi som tidigare vara värt cirka 10 kronor per aktie. Vi har sänkt förväntningarna på HSNG till cirka 300 miljoner kronor motsvarande 2 kronor per aktie. Marknadsplatsen och nettokassan ­adderar ytterligare 7 kronor.

Qliro är ett unikt sätt att få exponering mot betalningslösningar för e-handel och en modesajt på nätet i gott skick. Affärsvärlden bedömer att det finns goda chanser för ett fortsatt positivt nyhetsflöde som kan lyfta aktien vidare. Även om vår break-up-värdering landar på 29 kronor är vår nya riktkurs 24 kronor inom ett år mer rimlig. Chansen är dock god till ytterligare strukturåtgärder det närmaste året. Det är inte omöjligt att till exempel Nelly delas ut till aktieägarna eller att HSNG hittar en ny hamn. Köp.