Rejält rabatterade Rejlers

KÖP ”Risken är snarast att det kan ta något år att nå tidigare lönsamhetsnivåer och att aktien därför inte är en given vinnare på ett års sikt, men väl några års sikt. Långsiktigt köpläge.”

Så lät det när teknikkonsulten Rejlers, trots lönsamhetsproblem och svaga finanser, köprekommenderades för knappt tre år sedan i nr 45/2016.

Med facit i hand var undertecknad lite för tidig på bollen, eftersom det visade sig att det – som så ofta i turn­arounds – (1) tog längre tid är beräknat att vända skutan och att det därtill behövdes dels (2) en ny vd och dels (3) stärkta finanser via en ny­emission. I slutet av februari i fjol tog så Viktor Svensson, med ett förflutet på ÅF Pöyr­y, över på vd-posten. Knappt ett år tidigare hade Rejlers finanser stärkts med en nyemission om drygt 200 miljoner kronor.

När köprekommendationen följdes upp ett år senare hade Rejlers backat med 7 procent, jämfört med Stockholmsbörsens uppgång på 18 procent. Men räknat fram till i dag har Rejlers avkastat ungefär i paritet med börsen. Och det beror på att Rejlers äntligen ser ut att vara på rätt väg.

Under första halvåret har bolaget vänt fjolårets negativa organiska tillväxt, -4 procent, till en måttlig organisk tillväxt, på +0,7 procent exklusive valutaeffekter. De omstruktureringskostnader som tyngt bolaget i flera år är dessutom helt borta, vilket kan jämföras med hela 53 miljoner kronor i omstruktureringskostnader samma period i fjol. Rörelsemarginalen på ebita-nivå gick från -0,7 procent första halvåret i fjol till +5,7 procent i år.

Med väsentligt förbättrad lönsamhet och en nettoskuld, exklusive leasin­g, på bara cirka 20 miljoner kronor, är det inte förvånande att bolaget nu åter är redo att börja fokusera på tillväxt. Precis före midsommar aviserades en storaffär med finländska energibolaget Neste.

Affären innebär att Rejlers köper en verksamhet som omsätter cirka 375 miljoner kronor med cirka 10 procents ebita-marginal för omkring 226 miljoner. Det ger en attraktiv prislapp på bara omkring 6 gånger ebita-resultatet. I samband med förvärvet tecknades därtill ett femårigt partneravtal med Neste – för övrigt en av Rejlers största kunder. Affären väntas slutföras den 1 oktober och finansieras med ett banklån på 220 miljoner kronor.

Förvärvet stärker positionen inom energi, ett viktigt fokusområde för Rejlers, men bör också ses i ljuset av de relativt ambitiösa finansiella målen på koncern. Till 2025 är Rejlers mål att fördubbla omsättningen, vilket motsvarar cirka 10 procents årlig tillväxt, samtidigt som ebita-marginalen ska stärkas till 10 procent.

Omsättningsmålet kan ställas mot att Rejlers sedan år 2000 vuxit med i genomsnitt nära 16 procent per år (se diagram). De större branschkollegorna på börsen, Sweco och ÅF Pöyry, har under samma period vuxit med 14 respektive 12 procent per år. Givet att förvärv varit en viktig tillväxtingrediens för trion samt att Rejlers är betydligt mindre, framstår 10 procents årlig tillväxt inte som orimlig.

På lönsamhetssidan har Rejlers historiskt sett levererat en tvåsiffrig rörelsemarginal på ebit-nivå bara under toppåren 2007 respektive 2008 (se diagram). De mer stabila ÅF Pöyry och Sweco har legat relativt stadigt vid drygt 8 procents ebit-marginal över tid. På ebita-nivå stärks marginalen med ytterligare några tiondels procent för konkurrentduon, och når till kring 9 procent vissa år. Vidare indikerar Rejlers stärkta debiteringsgrad att det kan finnas en uppdämd marginalpotential (se diagram).

Rejlers historik, konkurrenters nuvarande lönsamhet liksom Rejlers stärkta debiteringsgrad talar samtliga för att det finns en klar potential till stärkt lönsamhet. Att räkna med 10 procents ebita-marginal framstår emellertid som väl optimistiskt. För 2020 kalkylerar Affärsvärlden med drygt 7 procents ebita-marginal, med positiv påverkan från framför allt det finländska storförvärvet.

I kombination med en något ökad organisk tillväxt borde Rejlers nästa år kunna omsätta nära 3 miljarder med ett ebita-resultat kring 215 miljoner. Det innebär i sin tur att aktien handlas till ev/ebita på bara drygt 8 på prognosen för nästa år. Som jämförelse har Sweco och ÅF Pöyry båda fått se sina multiplar expandera rejält på senare år, i takt med att framgångarna hållit i sig samtidigt som bolagen blivit större och därigenom kunnat fånga fler investerares intresse. Enligt Factset handlas duon nu till ev/ebita 18 respektive 14 på konsensusprognoserna för 2020, vilket innebär en extremt stor relativ rabatt på Rejlers. Givet Rejlers fleråriga svacka, att bolaget är väsentligt mindre och att aktien är mindre likvid, är det rättvist med en viss rabatt, men knappast så här stor.

Den riktige optimisten drar en parallell till ÅF:s läge åren efter millennieskiftet. Bolaget var då stukat, omsatte cirka 2 miljarder och gjorde sedan en remarkabel comeback, vilket inneburit en fantastisk resa för aktie­ägarna. Att förutspå en sådan resa är naturligtvis omöjligt, men Rejlers har i mångt och mycket förutsättningarna. Bolaget har en solid historik, förefaller ha lagt problemen bakom sig, erbjuder uppsida både vad gäller tillväxt (återgång till tvåsiffrig), lönsamhet (8–9 procents ebita-marginal ej orimlig på något års sikt), och inte minst en högre värdering (ev/ebita 10–12 i alla fall).

Om allt detta ändå skulle visa sig stanna vid en överoptimistisk förhoppning så vore det samtidigt inte hela världen. Detta eftersom nuvarande låga värdering skulle kräva att Rejlers åter blev ett bolag med lönsamhetsproblem för att aktien ska ha en betydande nedsida. Inget talar för att så ska bli fallet. Men givetvis kan konjunkturen tillfälligt sätta käppar i hjulet om den skulle försämras betydligt.

Slutligen bör adderas att vd Viktor Svensson kontinuerligt ökat sitt innehav i Rejlers. De 30 000 aktierna han hade våren 2018 har ökat till drygt 65 000 aktier, värda cirka 5,4 miljoner, efter nya köp efter halvårsrapporten. Affärsvärlden gillar förutsättningarna i Rejlers och tar mer än gärna rygg på vd. Det långsiktiga köpläget består.