Rapportsmällar

Nordiska Värdeportföljen i Affärsvärlden Analys+ hade inför måndagen tappat mer mark än Stockholmsbörsens breda index OMXSGI sedan förra veckans uppdatering. Totalavkastningen har hyvlats ned till 20,0 procent (23,1) i svenska kronor, räknat från starten den 15 december. Indexgapet mot OMXSGI har minskat till drygt 16 procentenheter (nära 19 procentenheter).

FEL FOKUSERA PÅ KVARTAL MED KONGLOMERATETS STÄDARSHOW IGÅNG

Tredje största innehavet Ratos (10 procents portföljvikt) står för det enskilt största värdetappet den gångna veckan.

Det nya stora innehavet Plantasjen gör regelmässiga förluster i första kvartalet. I år var förlusten 60 miljoner kronor större än i fjol. Av det bestod 23 miljoner kronor av omstrukturering och resten bör till stora delar förklaras av årets karga vinterväder in i mars. Något mer oroande var beskeden om fortsatt fokus på reakampanjer för att hålla uppe trafiken till trädgårds- och växtbutikerna.

Även borträknat Plantasjen så underpresterar Ratos-portföljen dock i löpande intjäning. Private equity-konglomeratets andel av portföljbolagens försäljning föll 3 procent i kvartalet, lönsamheten på ebita-nivå smälte ihop till ingenting och kassaflödena försämrades rejält (framförallt på grund av Plantasjen).

2018 är samtidigt nye vd:n Jonas Wiströms städningsår i och besked om nya åtgärder väntas redan vid kapitalmarknadsdagen i juni.

Rimligt grundantagande är att det att kommer bokas precis så mycket kostnadsåtgärder i Ratos-portföljen som revisorerna går med på. Att en ledning med uttalat fokus, mandat och incitament att få till en resultatförbättring siktar på en ”hockeyklubba” är inte osannolikt: först starkt fokus på problemanalys, strategiformulering och att ta kostsamma åtgärder som får utgångsläget att se bedrövligt ut, sedan (förhoppningsvis) förutsägbar besparingsdriven marginalförbättring, och ledningen ser briljant ut när resultatet studsar upp. Att extrapolera de nuvarande kvartalens löpande intjäning i Ratos är inte vettigt.

Medan städningsagendan minskar sannolikheten för förvärv av helt nya innehav finns däremot inget som utesluter fler avyttringar av innehav. Ratos logiska drömavyttring i närtid är en notering eller utförsäljning av Bisnode, en långliggare i portföljen som återigen kommer belysas vid kapitalmarknadsdagen. Bisnode är i grunden ett förvärvsbygge inom affärs- och kreditdata som på senare år omstöpt sin affärsmodell mot alltmer analysfokus. Samtidigt har Bisnodes resultat drivs upp av ökad centralisering.

Annars är det egentligen bara DIAB och HL Display kvar av de mångåriga innehaven. Bortsett från rådande osäkerhet kring fysisk butiksinvestering i dessa e-handelstider så är HL Display i lönsamhetsmässigt stigande form, vilket i alla fall inte talar emot exitpotential i närtid. Från ett DIAB i dålig dagsform bör däremot inga stora stora exitvinster förväntas i närtid.

Fram tills större exits, eller tills Wiströms städning är klar, kommer de kortsiktiga rubrikerna sannolikt inte vara särskilt kärleksfulla mot Ratos. På en värdering runt bokfört eget kapital så är den onoterade bolagsportföljen dock så pass rabatterad mot potentialen att det är värt att gräva ned sig. Oddsen är goda för att tiden drar fram värdena ur konglomeratet.

STRAFFAS FÖR SVAGHET I KRYMPANDE URSPRUNGSDEL

Procentuellt mottogs Oriflames (3 procent) rapport värst. Portföljens vinst i kosmetikainnehavet utraderades när aktien föll hela 18 procent under fredagens rapportdag.

Ställt mot SME Direkts sammanställning av säljsideanalytikers förväntningar så var första kvartalets rörelseresultat 8 procent under förväntan, vilket i sig inte är någon katastrof.

Lätt oroande var däremot att koncernens försäljningstillväxt i lokal valuta bromsade från goda 8 procent i första kvartalet till -2 procent under inledningen av andra kvartalet (april plus någon dag fram till rapporten den 4 maj). Förklaringen tillskrivs att kunderna i den enskilt största marknaden Ryssland genererade 14 procent lägre kvartalsförsäljning i lokal valuta, efter att inte ha tagit emot Oriflames prishöjningar väl.

Här skadar dock inte en påminnelse om att Rysslands- och Östeuropasegmentet CIS gått från att ha varit majoriteten av Oriflames verksamhet för några år sedan till endast 26 procents omsättningsandel i första kvartalet. Ryssland som enskild marknad särredovisas för helåret 2017 till 18 procents omsättningsandel.

Oriflame står och faller med andra ord inte med Ryssland. Ur portföljens perspektiv innebär inte svag rysk försäljning ett långsiktigt hot mot caset, som numera handlar om höglönsam tillväxt i Asien & Turkiet. Så länge direktförsäljningsmodellen fortsätter besitta kombinationen tillväxtpotential under stark kapitalförräntning så är ett Oriflame på dagens ev/ebit 13 värt 20 procentiga kast i aktiekursen. Nordiska Värdeportföljen behåller.

GOD POTENTIAL FÖR SENASTE VINDTILLSKOTTET

Portföljnykomlingen Arise (4 procent) togs in dagen före rapport.

I rapporten ökar vindkraftsproduktionens totalintäkt från både stigande elpriser och från stigande elcertifikatspriser (ett svensk-norskt omställningssystem mot grön el). Positivt är att Arise nu valt att prissäkra upp de närmsta årens egenägda produktion till 50–60 procent, vilket minskar riskinslaget av att låta priskast “spela” med balansräkningen framåt. Samtidigt blev produktionsvolymerna lite sämre, på grund av svagare vindar än normalt för kvartalet. Nettot blev att egenägd produktion ökade sitt segments-ebitda till 26 miljoner kronor (20).

Samägd produktion, vars totalintäkt byggde på större inslag av prissäkring sedan tidigare, kunde inte kompensera snålblåsten via pris. Segmentet tappade till 26 miljoner (37) i ebitda.

Koncernen, inklusive den slagiga projektutvecklingen som strategiskt stakats ut som framtidspotentialen för Arise, redovisade ett rörelseresultat (ebit) på 12 miljoner kronor (2). Refinansieringen av bolagets obligationslån pressade som väntat nettoresultatet via en engångseffekt. Det är dock ett litet pris för tryggad kapitaltillgång under de närmsta årens kritiska projektfas.

Framåtblickande har Arise sin svenska projektportfölj om dryga 800 megawatts (MW) kapacitet bokförd till endast 0,1 miljoner kronor per MW. Givet att Arise handlas långt under bokfört värde på redan nedskrivna produktionstillgångar, p/b-multipeln på bokfört eget kapital stannar på 0,5, så åsidosätts projektpotentialen i nuläget ett negativt värde.

Samtidigt fortsätter Arise att betona ett ”opportunistiskt förhållningssätt” kring dess ägande av produktion. Underförstått: produktionstillgångar är till salu – till rätt pris. Skulle Arise komma ur betydande tillgångar – exempelvis den hälftenägda större parken Jädraås – för marknadspris så kan aktien uppvärderas över en natt, i första steget mot substans.

GUNGOR OCH KARUSELLER I RABATTERAT MARINT KONGLOMERAT

Slutligen bjöd delåret från konglomeratet Bonheur (4 procent) inte på några jätteöverraskningar.

Utöver den vida kända branschkrisen för det majoritetsägda men särnoterade oljeriggdotterbolaget Fred Olsen Energy så hade segmentet Shipping/Offshore Wind, som sysslar med installations- och servicefartyg för marin vindkraft, ett förlustbringande mellankvartal med lågt kapacitetsutnyttjande. Mot slutet av kvartalet tecknade Shipping/Offshore Wind nya avtal i USA.

Desto bättre gick intjäningen inom den egna landbaserade vindkraftsproduktionen Renewable Energy, som lyftes av stigande elpriser på samtliga marknader. Även koncernens kryssningsfartyg inom segment Cruise presterade ett toppkvartal, stärkta av höjda biljettpriser och en gynnsam förstärkning av det brittiska pundet mot dollarn.

Affärsvärlden räknar med att en finansiell omstrukturering av Fred Olsen Energy i år kommer att öka fokus på och uppvärdering av Bonheurs förnyelsebara energiaffärer. Vårt konservativa substansvärde ligger runt 150 norska kronor per aktie och åtminstone dit bör aktien kunna komma vid fortsatta förenklingar av koncernstrukturen.

UTDELNINGARNA RULLAR IN

Under den gångna veckan har flera innehav delat ut pengar till portföljens kassa, som ökat från noll till en (1) procents portföljandel, avrundat.

• Telenor har delat ut en av sina två ordinarie utdelningar för 2018, på 4,20 norska kronor per aktie. I höst väntas den andra halvan av den ordinarie utdelningen bli 3,90 norska kronor per aktie. Därutöver väntas någon gång i år en mindre extrautdelning på 4,4 norska kronor per aktie, kopplad till avyttringen av central- och östereuropeisk mobilverksamhet.

• Ratos delade ut 2 kronor per aktie, motsvarande en ordinarie direktavkastning kring 7 procent på dagens kurs. Det är viktigt att förstå att Ratos utdelning backas upp av potentiella marknadsvärden på innehaven, och att det förutsätter exitvinster och/eller refinansieringar (att innehav belånas upp för att dela ut till Ratos). Bedömare som ser Ratos som ett statiskt konglomerat där löpande intjäning måste ”täcka” utdelningen gör en enbent analys som missar de inlåsta övervärden som kan plockas fram.

• Multiconsult halverade utdelningen till 1,5 norska kronor per aktie för problemåret 2017. Affärsvärlden räknar med att den norska teknikkonsultens nya spar- och effektiviseringstag ska höja lönsamheten redan i år.

2018-05-04 Nordiska Värdeportföljen (stängningskurser).PNG2018-05-04 Nordiska Värdeportföljen (stängningskurser)

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

!function(e,t,n,s){var i=”InfogramEmbeds”,o=e.getElementsByTagName(t)[0],d=/^http:/.test(e.location)?”http:”:”https:”;if(/^/{2}/.test(s)&&(s=d+s),window[i]&&window[i].initialized)window[i].process&&window[i].process();else if(!e.getElementById(n)){var a=e.createElement(t);a.async=1,a.id=n,a.src=s,o.parentNode.insertBefore(a,o)}}(document,”script”,”infogram-async”,”https://e.infogram.com/js/dist/embed-loader-min.js”);