Protectors vd: Utmanar ”nolltillväxtbolag”

Vad är den största fördelen respektive nackdelen med att fokusera helt på försäkringsmäklare som distributionsmodell, jämfört med att vara helintegrerad?

– Genom en modell som är attraktiv för denna professionella mellanhands-marknad, både för mäklarna och de slutkunder vars villkor de vakar över, så har vi kunnat växa snabbt utan att behöva investera i att bygga upp ett dyrt distributionsnät. Det är den uppenbara fördelen. Mäklarmarknaden som sådan är över hundra år gammal och har både stora internationella spelare och lokala större aktörer som är duktiga så jag skulle säga att distributionsrisken är noll. Nackdelen är att du har en kompetent och tuff förhandlingsmotpart som ofta passar på att pressa priserna nedåt. Det gynnar dock oss, som är kostnadsledande i världen och som kan tåla ett större tryck på priserna än andra bolag.

Vad är grunden till era väldigt låga kostnader?

– När vi startade Protector år 2003 bestämde vi oss för att bygga alla it-system internt. Vi gjorde det med erfarenhet av de internationella marknaderna för försäkringsmjukvara, och med vetskapen att vi själva skulle kunna bygga mycket bättre system till lägre kostnad. En fördel är att våra egna it-lösningar har en ’time to market’ på dagar-veckor-månader, inte månader-kvartal-år. Vi har 800 systemreleaser per år, utan att de anställda oftast märker av det, medan våra konkurrenter byter kanske fyra gånger per år. Därtill sitter våra utvecklare i Stockholm och Oslo vid sidan av användarna, vilket möjliggör en högre innovationstakt i koncernen. Vår it-kostnadsprocent är 1,0 procent medan våra konkurrenter enligt Gartners siffror ligger runt 3,5–4 procent. En kostnadsfördel på 2,5–3 procentenheter innebär att vi har en enorm it-fördel, svarar Bjerkeli först och fortsätter:

– Det andra tror vi är vår starka prestationskultur, som gradvis vuxit fram. Vi jagar ständigt förbättringar och våra anställda är yngre samt mer välutbildade. Alla anställda i Protector uppmanas att ta egna beslut, att stå för det de gör, att våga misslyckas och att utmana sig själva.

Vad ska driva Protectors 20 procentiga premietillväxt under 2018?

– Sverige, Storbritannien och Finland kommer att driva tillväxten 2018. Vi kommer förmodligen få se en låg ensiffrig (procentuell, reds anm) tillväxt i Norge samt Danmark. Sammantaget kommer Protector att stärka vår förstaposition inom offentlig sektor i Norden.

Hur höga marknadsandelar runtom i Norden kan Protector vinna med sin nuvarande strategi och finansiella mål?

– Vi mäter endast marknadsandel inom mäklade försäkringsaffärer. Här är vi nummer tre i Norden i dag och kan nog växa till att bli nummer ett under de kommande två-tre åren.

Totalkostnadsprocenten brutto (gross combined ratio) fortsatte försämras gradvis i första kvartalet. Varför, och hur vänds trenden?

– Gross combined ratio har ökat på grund av långvarig prispress i Norge, tillfälligheter, några felbedömningar vad gäller riskprissättning från vår sida samt en lite kargare vinter. Trenden kommer att motverkas av något mer aggressiva prishöjningar mot vissa kunder samt segment, att vi fortsätter med vårt goda riskbedömningsarbete i Sverige samt på andra marknader och att vi ytterligare ska stärka vår position som kvalitets- och kostnadsledare i Norden. Här är vår svenska organisation en förebild: de levererar både lönsam tillväxt och den allra högsta kvaliteten i Protector-koncernen.

Hur lång tid tar det innan tillfälliga effekter passerar och åtgärder börjar normalisera er skadeprocent?

– Vi ser nu framför oss en gradvis förbättring under året i år och möjligheter till en svag förbättring 2019. Längre än så, bortåt 2020, kan inte jag se, svarar Bjerkeli och utvecklar resonemanget:

– Samtidigt är det ju så att vi är tillfreds med en högre nivå på skadeprocent än kollegorna, där vi kan tänka oss att betala ut en större del av premierna till våra kunder. Det går fint för vi är ledande på kostnader samtidigt som vi tjänar bra med pengar på investeringar. Vad vi söker är en balans mellan tillväxt och skadeprocent. Är du ett nolltillväxtbolag, vilket flertalet av våra konkurrenter är, kan det vara viktigt att eftersträva en totalkostnadsprocent på 90 eller lägre, eller marginaler på 8-10-12 procent. Men för oss, som sexdubblat omsättningen de senaste tio åren, är det inte det viktigaste att totalkostnadsprocenten ligger kvar på de senaste tio årens 91 procent, eller 9 procents marginal. Vi föredrar några procentenheters lägre marginal än konkurrenternas på en volym som är dubbelt, tre gånger eller fyra gånger så stor i framtiden, det är uppenbart mer lönsamt än att stå som ett nolltillväxtbolag.  Berkshire Hathaways uttalande om att man bör ligga på totalkostnadsprocent under 100 gavs i väsentligt högre räntemiljö än i dag. Vi tror att man i dagens räntemiljö behöver ligga väsentligt lägre (under 100), men högre än de stora nordiska bolag som kommunicerar om totalkostnadsprocent på 90 eller lägre.

Vad kännetecknar er investeringsstrategi i allmänhet?

– Investeringar är en kärnverksamhet för Protector. Vi är långsiktiga investerare som letar efter bolag med god historik och vars drivare av marginaler samt intäktstillväxt står intakta. Bolagen med konkurrensfördelar som ständigt förbättras till ett rimligt pris är de vi söker. Det sker genom egen grundlig analys som kontinuerligt uppdateras med ny information.

Har ni haft några särskilda förebilder som ni byggt Protector efter?

– När vi startade Protector var vi bara intresserade av att bygga ett kostnads- och kvalitetsledande bolag som var mycket bättre än alla andra bolag som vi kunde namnet på. Efter de första 10, 100 och 1 000 kunderna och den första, andra och tredje miljarden i omsättning så har vi börjat få en bild av hur vi vill växa oss stora. Vi har då gradvis landat i något som ligger närmare en Berkshire Hathaway-tankegång jämfört med de nordiska försäkringsbolag som säger sig vilja ta noll investeringsrisk. Fram tills att vi gick till börsen och tog in pengar 2007 hade vi haft alltför svag balansräkning för att investera i annat än statsobligationer. Sedan börsnoteringen har vi kunnat ta investeringarna till ett område som genererat en större del av vinsten än försäkringsverksamheten.

Warren Buffett eller Charlie Munger (Buffetts mångårige affärspartner)?

– Båda, men om vi måste välja en så väljer vi Munger med hans multidisciplinära förhållningssätt till investeringar samt rationalitet… We have nothing more to add.

Har Protector någon taktisk tanke bakom nuvarande allokering av era aktie- och kreditinvesteringar?

– Vi investerar i enskilda företag. Varje investering nå sin egen avkastningsribba (’hurdle rate’), som beror på hur mycket risk som finns i bolaget samt hur mycket marknadsrisk som bolaget är exponerat mot. Marknadsrisken är viktig eftersom vi investerar ’float’, utöver vårt egenkapital. Med kreditspreadar på bottennivåer och aktiemarknaden på rekordnivåer så har vi blivit maximalt strikta i våra stresstester, där investeringsportföljen nu måste tåla minst lika kraftig marknadspress som under finanskrisen. Först efter en markandskorrektion räknar vi med lägre stressnivåer, svarar Bjerkeli.

Han tillägger att dagens låga kreditriskpåslag (spreadar) och höga börsvärderingar är förklaringar till varför Protector inte kunnat finna tillräckligt med investeringar för vilja att nyttja den starka balansräkningen till att ta investeringsrisk fullt ut.

Hur stor är Protectors känslighet vid en snabb börsnedgång?

– Vi hade en aktieportfölj på 1,8 miljarder NOK vid utgången av första kvartalet 2018, varav 90 procent var i noterade aktier. Vi kan utan vidare tåla ett börsras på 50–60 procent utan att närma oss en nivå där vi skulle bli tvungna till en ’fire sale’ (en påtvingad avveckling av portföljen, reds anm).  Och så här bör det också se ut. Vår stora fördel vid börskorrektioner är att vår investeringsportfölj fortfarande växer, vilket gör att vi kan nyttja korrektioner till att köpa.

Och vid en snabb obligationsränteuppgång?

– Vi har väldigt kort ränteduration på vår ränteportfölj, vilket innebär att snabba ränteuppgångar skulle bli mycket positivt för oss. Vår kreditduration är däremot 2,5 år. En spread-ökning skulle initialt minska vår avkastning, men blir så klart väldigt positiv på sikt, om man även här kommer ihåg att vår investeringsportfölj växer.

Finns det någon del i Protectors finansiering som kan ryckas undan i ett krisscenario, eller är allting ”låst” på längre sikt än en vanlig recession?

– Vi stresstestar oss mot scenarier som världen aldrig har sett förr. Vi har här blivit starkt övertygade om att vi med god marginal kan stå emot scenarier som är värre än både 1930-talets depression eller den senaste finanskrisen utan att vi behöver sälja av tillgångar på historiskt låga nivåer. Försäkringsbolag som har en stark underliggande tillväxttrend ökar balansräkningen hela tiden. Det gör investeringen av nya pengar i marknaden än mer gynnsam efter en korrektion.

Vilka är de vanligaste missförstånden ni stöter på om Protector som bolag och ert sätt att driva försäkringsbolag?

– Vi möter inte många missförstånd i marknaden längre. Vi växer kraftigt (20 procent per år de senaste tio åren), är mycket lönsamma (avkastning på eget kapital överstigande 20 procent de senaste tio åren), är ett av Nordens mest solida bolag (Solvens II solvensgrad på 195 procent enligt standardmodellen) och våra (försäkrings-)reserveringar har legat ’spot on’ fram tills i dag. Siffrorna talar för sig själva.

Vill Protector huvudsakligen växa organiskt framöver eller är någon viss typ av förvärv även en tänkbar möjlighet?

– Av de 4,5 miljarder (NOK) i volym som vi nu har passerat kommer allt från organisk tillväxt. Det kommer framöver i huvudsak se likadant ut, men det kan bli aktuellt med portföljinköp/-övertaganden, särskilt i Storbritannien. Att förvärva bolag känns fortfarande ganska inaktuellt.

Vilken position ska Protector ha uppnått om 10 år?

– Då är vi Nordens ledande aktör i mäklarmarknaden, levererar enastående tjänstekvalitet på alla områden och har stärkt vår position som världsledande inom kostnader. Storbritannien har samtidigt vuxit sig större än de nordiska länderna och vi har hunnit gå in i ytterligare tre länder.

Vad bör en privatinvesterare vara beredd på för att vara trygg i att investera i Protector på dagens börsvärdering?

– 60–70 procent av vår historiska intjäning fram tills i dag har kommit från investeringar – kom ihåg det. Finansiell volatilitet kommer att inträffa och om du inte tål sådan volatilitet – håll dig borta. Så länge vi växer kraftigt (tvåsiffrigt) så måste du även acceptera en totalkostnadsprocent som ligger något högre än hos våra nordiska branschkollegor. Om du förstår och accepterar dessa två saker visar historiken att vi kan ge en mycket bra avkastning på din investering i Protector.

Långsiktigt, över en investeringscykel och givet er tillväxtstrategi, är 20 procents avkastning på eget kapital det viktigaste översiktliga målet att bedöma er på?

– Ja. Vi ska här försöka ha en “allright” kostnadsprocent, men tillväxten blir det viktigaste för att driva en hög avkastning på eget kapital, det är de flesta är överens om. Når vi vårt mål om 20 procents avkastning skulle det innebära en fantastisk utveckling för aktieägarna. Om vi misslyckas och “bara” hamnar på 15 procent så skulle det inte vara så illa det heller, särskilt i jämförelse med flertalet andra branscher, i Norden och på andra håll.

LÄS AFFÄRSVÄRLDENS SÄLJRÅD

Ovanstående långversion av analysintervjun med Protectors medgrundare och vd Sverre Bjerkeli publiceras exklusivt på Analys+.

Intervjun gavs i samband med börsredaktionens analys Smekmånaden slut för Protector, som utmynnade i ett säljråd för Protector-aktien på ett års sikt med riktkursen 45 norska kronor.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se