Programvarubolagens Indutrade

Efter millennieskiftet har Stockholmsbörsen nästan dränerats på renodlade programvarubolag efter ett antal uppköp av bolag som exempelvis Telelogic, Intentia, Jeeves, IBS och Frango. Kvar finns endast en handfull bolag med Net Entertainment i spetsen följt av affärssystembolaget IFS.

Umeåbaserade Vitec är dock ett bolag som har övertygat genom åren. Vitec grundades år 1985 av fysikerna Lars Stenlund och Olov Sandberg som då forskade tillsammans vid Umeå universitet. Lars Stenlund är i dag vd och största ägare i bolaget. Med ett börsvärde som passerat 2 miljarder kronor är Vitec på god väg att ta steget från small cap- till mid cap-listan om ett år. Med drygt 400 anställda omsätter bolaget över 600 miljoner kronor i år med en rörelsemarginal kring 17 procent.

Vitec är ett programvarubolag som utvecklar och säljer ett antal branschspecifika affärssystem inom nischområden där de större och traditionella affärssystemen inte är lika effektiva eller helt enkelt saknar närvaro. Bland kunderna finns fastighetsmäklare, bygg- och fastighetsbolag, banker, energibolag, bildelshandlare och hälsoföretag. Hälften av omsättningen genereras i Sverige och resten i övriga Norden.

Intäktsmodellen är traditionell där intäkterna, bortsett från programlicenser och tjänster, är repetitiva. Det minskar känsligheten för konjunktursvängningar. Med repetitiva intäkter avses att kunden via en prenumerationsliknande betalningsmodell får tillgång till programvaror, det som i branschen kallas för Software As A Service (SaaS).

I dag utgör repetitiva intäkter drygt 80 procent av Vitecs totala intäkter. Enligt vd Lars Forslund går det att skruva upp den siffran ytterligare lite grann, men samtidigt kommer det alltid att finnas ett behov av support- och specialisttjänster. Dagens teknikutveckling med molnbaserade tjänster medför att Vitec dessutom tjänar pengar på drift av programvara och lagring av data.

Vitec har en mycket övertygande historik att visa upp. Sedan år 2000 har bolaget ökat omsättningen med i genomsnitt 20 procent per år samtidigt som rörelseresultatet har ökat med drygt 30 procent per år. I väldigt stor utsträckning är Vitecs tillväxt förvärvsdriven och ett 25-tal förvärv är genomförda sedan 1998.

Vitecs starka förmåga att konsolidera vertikala programvarusegment på en mogen marknad utan någon större tillväxt är själva nyckeln till bolagets framgångar. Som framgår av vd-intervjun intill så lämnas de förvärvade bolagen initialt relativt orörda och det är väldigt sällan som synergikostnader motiverar förvärven. Några av åtgärderna som brukar genomföras är uppstramning kring produktutveckling och strategi samt ett adderande av Vitec före det förvärvade produktnamnet.

Riktvärdet vid förvärven är att vinsten per aktie ska öka. Vitec har en prospektlista med över 100 programvarubolag i Norden där en ständig dialog förs med ett tiotal. I takt med att Vitec har blivit större krävs en högre förvärvstakt och under 2015 har tre bolag förvärvats. Typiskt sett betalar Vitec 5–7 gånger rörelseresultatet. Det innebär en bra utväxling för Vitecs aktieägare då Vitec i dagsläget värderas till mer än det dubbla på börsen.

Den organiska tillväxten i Vitec är svag och nådde knappt 2 procent förra året. I år är det ännu skralare. Det höga förvärvstempot innebär dock att året ser ut att landa på en tillväxt på drygt 25 procent, vilket är lite över det historiska genomsnittet.

Även lönsamhetsmässigt övertygar bolaget. Rörelsemarginalen för det senaste året ligger nu över 15 procent för första gången och uppfyller därmed bolagets enda kommunicerade finansiella mål. De senaste åren har rörelsemarginalen successivt klättrat från nivåer kring 10 procent. Förbättringen är direkt relaterad till ökningen av de repetitiva intäkterna. Sedan 2013 har andelen ökat från 55 procent av de totala intäkterna till nästan 80 procent i dag.

Förvärven sker numer nästan uteslutande kontant. Nettoskulden är 179 miljoner kronor, vilket motsvarar 2015 års förväntade rörelseresultat. Det finns alltså ytterligare utrymme för förvärv, något vd Lars Stenlund också indikerar i intervjun. Förra året delades 3,35 kronor ut vilket var trettonde året i rad som utdelningen höjdes, onekligen ett styrketecken. I år räknar vi med en utdelning på 3,5 kronor motsvarande skrala 1 procent i direktavkastning.

På börsen har aktien rusat fram med en kursuppgång på hela 170 procent i år. Det är inte omotiverat. Vinsten per aktie har mer än fördubblats de senaste två åren. Samtidigt har en formidabel multipelexpansion lyft p/e-talet från 13 till 25.

En stor anledning till att aktiemarknaden har sänkt riskpremien är den betydligt lägre risken i Vitecs intäkter i dag jämfört med för några år sedan. Förr stod svenska fastighetsmäklare för en betydande del av bolagets omsättning. I dag omsätter fyra av sju affärsområden inom olika branscher över 100 miljoner kronor och inget affärsområde utgör mer än 30 procent av koncernen. Dessutom utgör Norge, Danmark och Finland totalt halva omsättningen.

Vitecs utveckling imponerar och bolaget framstår alltmer som programvaruvärldens svar på Indutrade, industrihandelsbolaget som ständigt förvärvar nya bolag utan att i första hand jaga synergier, utan som i stället låter de förvärvade bolagen i stor utsträckning sköta sig själva. Med välskötta, lönsamma och kassaflödespositiva förvärv ökar vinst per aktie i rask takt. Avkastningen på det egna kapitalet har inte understigit 15 procent under något år sedan 2003, vilket är en indikation på träffsäkerheten i förvärven.

Efter årets kursrusning har värderingen dock stigit rejält. På våra prognoser för 2016 hamnar p/e-talet på 25 och ev/ebit 20, vilket är betydligt över börsen som genomsnitt och även högre än andra programvarubolag på börsen. Samtidigt förtjänar Vitec höga multiplar givet den övertygande historiken och ljusa utsikterna, då det fortfarande finns gott om utrymme för Vitec att forsätta expandera i Norden på redan inslagen väg.

Svårigheten ligger i att fånga den inbyggda förvärvskraften och prissätta detta korrekt på aktiemarknaden. Sammantaget lutar det ändå åt att det bör bli pausläge i aktien och att det borde gå att plocka upp aktien på lägre nivåer. Långsiktigt är Vitec-aktien ett intressant inslag i en väldiversifierad portfölj, men kortsiktigt blir rekommendationen att vänta.

nullnull