Överjäst värdering

SÄLJ Danska bryggerijätten Carlsberg stack ut det tredje kvartalet med en svagt positiv vinstvarning till skillnad från ärkerivalerna Heineken och Inbev som blev tvungna att göra tvärtom.

Nu ska rörelseresultatet för 2019 öka med omkring 10 procent till skillnad från snäppet under 10 procent i tidigare prognos. Positivt, men ändå en relativt marginell skillnad. Den organiska tillväxten var 3,1 procent under tredje kvartalet och drevs främst av Västeuropa samt prishöjningar.

På prognoserna för 2019 handlas Carlsberg till omkring p/e 24, vilket är en bra bit över konkurrenterna Anheuser Busch Inbev och Heineken. De ligger på 16 respektive 21,5. I Carlsbergs värdering ligger i stort sett att bolaget på medellång till lång sikt lyckas nå till rörelsemarginalmål på 17 procent – i dag ligger den strax över 15 procent – och att den långsiktiga tillväxten landar kring 2–2,5 procent. Carlsbergs aktie hålls sannolikt också under armarna lite grann av det pågående återköpsprogrammet på 2 miljarder danska kronor, vilket också kommer hjälpa till att putsa vinsten per aktie framöver, även om det är en teknikalitet.

Fallgroparna är dock många och även om bolagen är stora så kan ölmarknaden vara volatil. Det är snabbrörliga konsumentprodukter som är väldigt lika och preferenserna mellan olika varumärken svänger.

Inbev är giganten som använder sin storlek till att pressa kostnader och priser. Det har slagit mot Carlsberg på den viktiga ryska marknaden i år, efter ett bra fjolår där, med draghjälp från fotbolls-VM.

Prispress finns dock på alla marknader och det slår hårt även mot premiumprodukter som Carlsberg aktivt satsar på. Att fortsätta öka marginalen verkar därför kämpigt och risken för bakslag är betydande.

Tillväxten är fortsatt bra i Asien och bolaget har även lyckats hänga på vurmen för så kallade craft beers, hantverksöl, och den snabbt ökande efterfrågan på alkoholfri öl bland framför allt unga. Även där är konkurrensen intensiv, inte minst från mikrobryggerier. Heinekens strategi liknar Carlsbergs med fokus på hantverksöl, premiumöl och tillväxtmarknader.

Det pågår ett skifte mot mindre, bättre och dyrare öl, men det är inte givet att det gynnar jättar som Carlsberg i slutänden. Giganterna som Carlsberg, Inbev och Heineken har länge haft stordriftsfördelar. Det gäller både bryggerikapacitet, buteljering och distribution. De kommer att finnas kvar, men naggas i kanten när konsumenter är villiga att betala mer för högre kvalitet men mindre volym. Det sänker inträdesbarriären för andra samtidigt som det naggar skalfördelarna i kanten.

När Carlsberg presenterar sin guidning för 2020 bedömer vi att risken är stor att det blir en avslagen tillställning. Ryssland lär fortsätta spöka, kostnaderna för insatsvaror har ökat, inte minst på grund av glasbrist i Europa. Dessutom innebär en förändring hos Coca-Cola att Carlsberg inte längre kan leverera deras läsk till den dansk-tyska gränshandeln. Det friställer 30 procent av buteljeringskapaciteten av läsk i Danmark och får betydande konsekvenser enligt bolaget, vilket lär synas i resultatet för 2020.

Sammantaget är Carlsberg välskött och lär inte stå inför någon dramatisk nedgång. Men värderingen i dag är för generös och riskerna dominerar på nedsidan.