Överdriven oro i konsulten

KÖP.

På Stockholmsbörsen utkämpas många tävlingar och en snart trettioårig sådan är förstaplatsen bland de tekniska konsulterna. Med undantag för något år efter Swecos börsnotering 1998 samt under en period 2013 så har Sweco haft ett hög­re börsvärde än utmanaren och den ständige tvåan ÅF.

För aktieägare har båda bolagen varit fantastiska investeringar under denna tidsperiod. Det sammanlagda börsvärdet för de båda bolagen ­understeg en miljard kronor 1998, att jämföra med dagens dryga 34 miljarder kronor. I grafen intill kan man urskilja tre tydliga faser. Sweco hade en bättre kursutveckling relativt ÅF fram 2005, då ÅF påbörjade sin omvandling under Jonas Wiströms ledning. Den perioden varade till 2013, då Sweco återtog initiativet, vilket sammanföll med att Tomas Carlsson blev vd i Sweco och bolagets europeiska expansion.

En flitig förvärvsapparat har varit medicinen för båda bolagen, där såväl stora som små bolag har slukats. När ÅF köpte konkurrenten Epsilon 2012 passerades den tidigare Nordentvåan, finska Pöyry. Samtidigt förvärvade Sweco det finländska bolaget FMC Group under 2012, vilket gjorde Sweco till den näst största teknikkonsulten på den finländska marknaden. År 2013 la Sweco även beslag på statliga Vectura, och Sweco blev därmed marknadsledande i Norden. Som ­kuriosa bör också nämnas att Sweco försökte förvärva ÅF 2001, men att den dåvarande tillika nuvarande största ägaren, Ångpanneföreningens stiftelse, satte stopp för affären.

Det förvärv som satte Sweco högst upp på Europakartan inom sitt område var förvärvet av den nederländska konkurrenten Grontmij juni 2015 för 3,3 miljarder kronor, Swecos största förvärv någonsin. Det som initialt uppskattades till årliga kostnads­synergier på 250 miljoner kronor har senare justerats upp till 300 miljoner kronor årligen med full effekt från 2018. Dessutom har dessa synergier skapats till lägre kostnader än väntat.

Trots Grontmij-förvärvet är Sverige fortfarande den överlägset största marknaden och svarar i nuläget för drygt 40 procent av totalomsättningen. Lönsamheten är också högst i Sverige, som med 10,8 procents ebita-marginal ­under årets första nio månader därmed står för 52 procent av Swecos rörelseresultat. Samtidigt står omsättningen i Sverige och stampar, trots den starka konjunkturen inom bygg-, fastighets- och infrastruktursektorn.

Även om det har funnits en viss negativ kalendereffekt och minskning i intäkter från underkonsulter hänförliga till färdig­ställandet av stora projekt, så hämmas Sweco av klassiska högkonjunkturfenomen i Sverige: att lyckas hitta tillräckligt med personal. Med en hög debiteringsgrad är möjlig­heterna att växa primärt en effekt av nettorekrytering, även om vissa prishöjningar nu också bidrar.

Under 2017 har Sweco anställt drygt 1 000 konsulter i Sverige, men i princip lika många ser ut att ha slutat under samma period. Den tidigare höga personalomsättningen kring 16 procent verkar nu hamna kring 20 procent innevarande år. Swecos vd Tomas Carlsson brukar ibland förklara Sweco som en förlängning av universitetsväsendet, med andra ord att många nyexaminerade söker sig till Sweco. I stället för att löne­konkurrera accepterar Sweco en högre personalomsättning i högkonjunktur.

Bäst i klassen går Swecos verksamhet i Tyskland, Storbritannien och Finland, där den organiska tillväxten är överstigande ­eller nära 10 procent, mer än dubbelt så högt som Swecos historiska årliga organiska tillväxttakt på drygt 4 procent. Svagast är Danmark och Nederländerna som härrör ur Grontmij-förvärvet. Där pågår en medveten neddragning av olönsamma enheter för att lyfta ebita-marginalen från dagens 3,8 procent närmare koncernens målsättning om 12 procent. I nuläget taktar hela Sweco på 9 procent och är därmed mitt i intervallet mellan 8 och 10 procent, där ­bolaget har presterat de senaste åren. För att lyfta koncernens ebita-marginal krävs att Danmark och ­Nederländerna, som tillsammans utgör cirka 20 procent av bolaget, tar rejäla ­lönsamhetskliv. Några avgörande stor­driftsfördelar över landsgränser är dock svåra att se.

Det faktum att Swecos omsättning faktiskt minskar svagt i Sverige, både under tredje kvartalet och under årets första nio månader, samt den snabbt tilltagande oron på den svenska bostadsmarknaden, har fått aktien att rekylera rejält. Aktien har tappat 25 procent jämfört med kursrekordet 232,9 kronor i början av juni.

Hur Sweco påverkas vid en större nedgång på bostadsmarknaden återstår att se, då det finns både en direkt och en indirekt effekt av en potentiell bostadsbubbla. Enligt bolaget är exponeringen endast några procent mot den svenska bostadsmarknaden. Sweco är inte direkt verksamma inom bostads­utveckling, men bolagets arkitektbolag borde rimligen tidigt känna av en avmattning och Sweco bör i så fall även påverkas negativt av de indirekta effekterna av ändrade ­infrastrukturplaner. I dag hämtar Sweco hem 84 procent av sin omsättning utanför ­bostads-, fastighets- och byggföretagen.

I nuläget är tillväxten relativt trög i Sweco och bolaget prioriterar att effektivisera verksamheten för att förbättra lönsamheten. Samtidigt lär den framgångsrika förvärvsresan fortsätta och det är drygt 2,5 år sedan Sweco genomförde ett stort förvärv. En marknad som Tomas Carlsson gärna expanderar på är Tyskland där Sweco har drygt tusen medarbetare i dag.

– Med det är vi etta i Tyskland inom samhällsbyggnadsteknik och det där ger en bild av hur enormt fragmenterad den marknaden är. De fem största bolagen har under 1 procents marknadsandel, vi känner igen det från Sverige från mitten av 1970-talet, sa han i en intervju med Affärsvärlden i september.

Med en nettoskuld/ebitda-kvot på 1,4 har Sweco utrymme för nya köp. Men även om förvärv skulle vara vägen fram i Tyskland är det inte så lätt att identifiera relevanta bolag, eftersom det inte finns några stora uppköpskandidater. Så ser det ut i flera ­europeiska länder. Marknaden för tekniska konsulter är fortfarande fragmenterad, ­särskilt i jämförelse med till exempel it och revision.

Sweco är ett kvalitetsbolag som förtjänar nuvarande premie relativt sina sektorkolleger i Europa. På Affärsvärldens prognos för 2018 handlas aktien till p/e 17 och ev/ebit 14,6, vilket inte är någon uppenbar fynd­värdering. Vi bedömer ändå att möjligheterna är fortsatt goda för en årlig vinsttillväxt i nivå med historiska drygt 13 procent, i nu­läget främst drivet av lönsamhetsförbättringar på marknader utanför Sverige. Sweco är en framgångsrik förvärvare och har ­genomfört en bit över 100 förvärv de senaste 15 åren. Därmed hamnar Sweco i samma kategori på aktiemarknaden som lyckosamma serie­förvärvare som Indutrade och Lifco, vilka belönas med högre multiplar.

Sammantaget landar Affärsvärlden i en köprekommendation. Bolaget har ett fantastiskt facit och mycket talar för att den ­resan fortsätter. Den nuvarande rekylen på 25 procent bör ses som ett intressant ingångsläge och vi bedömer att aktien kan nå vår riktkurs 215 kronor inom ett år.