Oron oroar

“Jag tror att Fed gör ett misstag, de har blivit så restriktiva. Jag tror Fed har blivit galna.” USA:s president Donald Trumps förklaring till börsturbulensen stack visserligen ut, men till och med Trumps kommentarer drunknade efter ett tag i den fullkomliga flod av förklaringar som följde när börserna runt om i världen började skaka i början oktober: naturlig korrektion efter en lång periods uppgång, konjunkturen har peakat, den tioåriga amerikanska räntan stiger snabbare än väntat, handelskriget mellan USA och Kina, centralbankerna slutar tillföra likviditet, börsen är övervärderad, Shillers p/e-tal för S&P 500 ligger långt högre än vid kraschen 2008, valutorna i tillväxtekonomierna blir alltmer instabila, en techbubbla där Faang-aktierna är galet högt värderade, oljepriset har stigit med 40 procent, Italiens skuldproblem, brexit, ren psykologi och rädsla, det är fler säljare än köpare.

SEB:s chefsekonom Robert Bergqvist twittrade några dagar in i turbulensen att det är ”helt uppåt väggarna i medierna om börsfallet” illustrerat med en hund som skakar på huvudet och texten ”really?”. Han menar helt enkelt att alla förklaringar till en svagare börsutveckling, utöver konjunkturspåret, inte håller.

– Om vi börjar med räntorna så ligger Federal Reserves styrränta på 2,25 procent, medan en neutral nivå har varit 3 procent. Det finns inget som säger att det skulle dra ned börskurserna, penningpolitiken är fortfarande expansiv.

Likviditetsteorin, att centralbankerna slutar tillföra pengar, stämmer inte heller, menar Bergqvist. Han twittrade att ”överskottet på pengar är 16 000 miljarder dollar”, det är den summa som marknaden har tillförts sedan krisen 2008, framför allt genom centralbankernas köp av statsobligationer.

– Överskottslikviditeten ökar tvärtom i år med 5 procent. Även 2019 ökar likviditeten med 1 procent, det är bara den amerikanska centralbanken som drar ned. ECB och Bank of Japan fortsätter att tillföra likviditet.

Effekten av handelskriget är också klart överdriven, menar han och hänvisar till Internationella valutafondens, IMF:s, senaste prognos, där de räknar med att handelshinder kommer att sänka tillväxten med runt 0,2 procentenheter i Kina och USA. Han tillägger att han får samma bild, att effekten är ganska liten, när han är ute och pratar med företag, även bolag i Kina.

– Ska man bedöma börsen handlar det om konjunkturen och i vilken mån den bromsar in på grund av restriktioner på utbudssidan.

Det går förstås att ha invändningar, till exempel att börsen reagerar på förändringen av räntorna, inte på dess absoluta nivå, och att flera faktorer rimligen samverkar till turbulensen på aktiemarknaden. Men om vi utgår från att Robert Bergqvist har rätt, att det är en klassisk konjunkturvändning som främst skapat ökad nervositet på börsen, vad har vi då att vänta?

IMF:s World Economic Outlook, som kom tidigare i oktober, är den kanske mest genomarbetade globala konjunkturbedömningen. IMF tror visserligen att vi är på toppen av världskonjunkturen, men det är knappast något omedelbart djupdyk som väntar, inget som borde ge börsen skrämselhicka. Den globala tillväxten ligger både i år och 2019 kvar på samma nivå som 2017, 3,7 procent. För de utvecklade ekonomierna toppar tillväxten i år, främst för att effekten av skattelättnaderna i USA avtar, det handlar ändå bara om en nedgång från 2,9 procent till 2,5 procent. Liknande tendenser syns redan i en del ledande indikatorer, till exempel JP Morgans globala inköpschefsindex som toppade i början av 2018 och som därefter har sjunkit, dock utan någon som helst dramatik.

Sverige följer, enligt IMF, samma trend med 2,4 procents tillväxt i år och 2,2 nästa år. Konjunkturinstitutet ger ungefär samma bild, tillväxten i Sverige är som högst i år och minskar nästa år till följd av lägre investeringar i bostäder och i industrin. Draghjälp från omvärlden gör att tillväxttappet begränsas.

Aktieanalytiker ser visserligen en avmattning 2019, konjunkturkänsliga bolag har också tagit stryk på börsen, men få verkar tro på en kraftig nedgång i konjunkturen. Jämförelsetalen i bolagens vinsttillväxt blir dock alltmer utmanande 2019 när de kommer att jämföras med det starka 2018.

– Ekonomin mattas en del 2019 men det är fortfarande en stark konjunktur med låga räntor. Vi tycker att det generellt är för tidigt att hoppa av konjunkturkänsliga bolag nu, säger Mattias Isaksson, aktiestrateg på Swedbank.

Flyttar man örat närmare rälsen, till företagen, finns det bolag, till exempel Atlas Copco, som känner av en lite svagare konjunktur, medan andra, även konjunkturkänsliga bolag som AB Volvo, tror på fortsatt stark efterfrågan. Petra Einarsson, vd på förpackningsföretaget Billerud Korsnsäs, ser heller inga tecken på svagare efterfrågan, det gäller såväl försäljningen till den relativt konjunkturokänsliga livsmedelssektorn som mer cykliska industrikunder i Europa och Asien.

– I alla våra tre affärsområden är vi helt och hållet kapacitetsbegränsade. Kunde vi bara få upp produktionen skulle vi sälja ännu mer, säger Petra Einarsson.

Talande för situationen är att Billerud Korsnäs största problem under det tredje kvartalet i år var stigande råvarukostnader i form av konjunkturpriskänslig massaved och att man förväntar sig ännu högre priser under fjärde kvartalet.

– Uppgången i vedpriserna är i huvudsak konjunkturdriven och vi ser inga tecken på att det skulle lätta, säger Petra Einarsson.

Också farhågorna för att högre räntor skulle slå mot företagens vinster i form av högre finansieringskostnader är överdrivna, säger SEB:s Robert Bergqvist.

– Det är konstigt att lägga så stor vikt vid räntorna, företagen själva uttrycker ingen rädsla för räntehöjningar. Generellt har svenska företag i dag starka balansräkningar och många skulle till och med tjäna på högre räntor.

Även för ett företag som Billerud Korsnäs, som efter större investeringar har en relativt stor nettoskuld, 8,5 miljarder kronor, är den direkta effekten av stigande räntor begränsad. En procents ränteuppgång minskar rörelseresultatet med 40 miljoner kronor, att jämföra med bolagets rörelseresultat på 2,2 miljarder kronor.

Men under IMF:s förhållandevis stabila konjunkturbild för 2018 och 2019 lurar i vanlig ordning ett antal faror. Ett accelererande hot, som också IMF uppmärksammar, är de finansiella problemen i ett antal tillväxtländer. Den urstarka amerikanska ekonomin, arbetslösheten i USA var i september 3,7 procent vilket är den lägsta nivån sedan 1969, tillsammans med pågående räntehöjningar har stärkt dollarn, vilket satt flera länder med stora dollarskulder i knipa. Argentinas peso har fallit med närmare 50 procent mot dollarn det senaste året, den argentinska centralbanken har höjt räntan till 60 procent – högst i världen – och landet har blivit lovat IMF:s hittills största nödlån, 57 miljarder dollar. Liknande situationer har uppstått i bland annat Turkiet och Pakistan. Än så länge är det relativt isolerade problem, men farhågor finns att det ska sprida sig, liknande den så kallade Asienkrisen 1998. Saken blir inte bättre av att det också finns frågetecken kring Kinas inhemska skuldsättning efter det omfattande investeringsprogram som sattes in efter finanskrisen 2008.

Men aktiemarknaden borde kanske vara ännu mer oroad av den bild som IMF målar upp efter 2019. USA, som nu i mångt och mycket agerar draglok åt världsekonomin, kommer att få se klart lägre tillväxt 2020 när effekterna av Trumps finanspolitiska stimulanser klingar av samtidigt som åtstramningen av penningpolitiken når sin topp. I siffror betyder det att USA:s ekonomi växer 1,8 procent, att jämföra med årets prognostiserade 2,9 procent och situationen underlättas inte direkt av att även EU:s och Kinas tillväxt väntas bromsa in.

IMF har också ett tämligen dystert scenario för åren efter 2020 för USA och övriga utvecklade ekonomier. Med produktionsgap som sluts och en normaliserad penningpolitik kommer tillväxttakten att falla tillbaka till mer långsiktigt hållbara nivåer. Demografin gör att tillskottet av människor i arbetsför ålder minskar, vilket tillsammans med en begränsad produktivitetsförbättring får tillväxten att stanna vid runt 1,5 procent både i USA och EU. Det är klart lägre än den genomsnittliga tillväxttakten åren före finanskrisen 2008, skriver IMF. Sverige kommer något bättre ut, tillväxten faller en del till knappa 2 procent, inte alls samma kraftiga inbromsning som i USA och delar av EU.

Av de större ekonomierna är det bara Indien som lyfter ekonomin efter 2020. Med gynnsam demografi och genomförda strukturella reformer närmar sig Indien en tillväxttakt på 8 procent.

En kraftig inbromsning 2020 och, jämfört med i år, en halverad tillväxttakt i USA åren därefter låter som ett mardrömscenario för aktiemarknaden. Kanske får man helt enkelt sätta hoppet till att träffsäkerheten i prognoserna minskar med tidsavståndet och att det, när fakta finns på bordet, visar sig att IMF hade helt fel.

Tidernas längsta bör­suppgång i USA, eller?

Det är inte helt lätt bestämma hur länge en börsuppgång har pågått. Enligt en definition skulle börsen i New York nu vara inne i sin längsta period med ”bull market” någonsin. Det räknas då från bottennoteringen (S&P 500) den 9 mars 2009 fram till dess att den faller 20 procent från högsta noteringen. Det har, i alla fall i skrivande stund, inte ännu skett. Turbulensen i början av oktober tryckte ned index med som mest cirka 7 procent från all-time-high den 20 september. Det är alltså en period på 499 veckor.

Men enligt en annan definition räknas bull market först från tidpunkten då index passerar tidigare all-time-high, och med den beräkningen inleddes uppgången i USA i mars 2013, då rekordsiffran från oktober 2007 passerades.

Inte ens med den första definitionen är alla eniga om att vi nu ser en rekordlång period, det handlar om hur man avrundar. Under börsyran på 1990-talet föll S&P med 19,9 procent mellan 16 juli och 11 oktober 1990. Vissa avrundar det till 20 procent, men är man mer noggrann och håller fast vid 19,9 måste nuvarande bull market pågå till 2021 för att slå rekord.

I Stockholm, mätt som OMXS 30, har den nuvarande börsuppgången enligt den mer frikostiga definitionen pågått sedan den 27 juni 2016. Enligt den andra har en bull market inte ens inletts, OMXS har fortfarande inte passerat all-time-high från april 2015.