Oro skymmer förbättringar

Börsåret 2014 har varit lite av en berg-och-dalbana för byggkomponent­företaget Lindab. En stadig uppgång på drygt 30 procent fram till sommaren förbyttes snabbt till ett ras på nästan 40 procent räknat från kurstoppen i juni. Anledningen till oron stavas exponeringen mot Ryssland och Östeuropa, där bolaget hämtar en femtedel av sin omsättning.

Som så ofta har aktiemarknaden sannolikt varit för pessimistisk i sina antaganden kring påverkan på Lindabs räkenskaper. Rapporten för det tredje kvartalet övertygade på många punkter, vilket fick aktien att lyfta med 10 procent. Försäljningen ökade starkt inom det största affärsområdet Products & Solutions (produkter inom ventilation, kyla, värme, beklädnad av tak och vägg, med mera), som utgör drygt 85 procent av omsättningen.

Under kvartalet landade den organiska tillväxten på 5 procent, som dopat med ytterligare 4 procents valutaeffekt innebar ett omsättningslyft på 9 procent. Lönsamheten har successivt förbättrats och rörelsemarginalen klättrade till 10,7 procent. För årets nio månader är motsvarande marginal 8,1 procent.

Orosmolnet är affärsom­rådet Building Systems, projektförsäljning av kapitalintensiva byggnadslösningar, med motsvarande 15 procent av omsättningen. Regionen CEE/CIS (Central- och Östeuropa, inklusive de forna Sovjetstaterna) dominerar med kring 70 procent. Trots osäkerheten i Ryssland minskade försäljningen med endast 1 procent samtidigt som den tidigare mycket goda lönsamheten försämrades till bara 12,6 procent.

Samtidigt går det inte ropa faran över. Orderingången har påverkats negativt och kanske kommer finansieringen av nya projekt att stöta på patrull framöver. Även om det blir en fortsatt svag och orolig utveckling i CEE/CIS-regionen så övertygar Lindab på många andra punkter.

Det stora omstruktureringsprogrammet som har löpt under flera år ger nu tydliga effektivitetsvinster. På samma försäljningsvolym som i början av 2012 genererar nu bolaget 25 procent högre rörelseresultat jämfört med tidigare. Det innebär en marginal på 8,0 procent och som därmed börjar närma sig Lindabs nya finansiella mål på 10 procent, nyligen sänkt från 14 procent. Historiskt höga försäljningsnivåer i Sverige, Norge och Frankrike hjälper samtidigt koncernen att ligga över tillväxtmålet att i genomsnitt växa 5 till 8 procent över en konjunktur­cykel.

Den nya strategin som nyligen presenterades innefattade även mer fokus på förvärv. Dock bedömer vi utrymmet som relativt begränsat i närtid givet den relativt höga skuldsättningen. Visserligen sjunker nu nettoskuldsättningen i förhållande till ebitda-resultatet, men den hamnar i nuläget ändå i nivå med bolagets mål om 2,5 ­gånger. Finansieringskostnaderna sjunker dock i takt med att nettoskuldsättningen faller och att det nya kreditavtalet nu är på plats.

Om Rysslandsoron lättar kan uppsidan i aktien bli betydande. Det mesta pekar dock på att osäkerheten består. Det spekuleras även om att huvudägaren Creades vill dela Lindab i två separata börsbolag och kopiera framgångsreceptet från uppdelningen av Haldex. Vår bedömning är att en utdelning av Building Systems är mindre trolig, givet nuvarande svårbedömda utsikter i Ryssland.

Värderingsmässigt är aktien relativt attraktiv. Vi förväntar oss att Lindab växer i takt med marknaden som förväntas växa i genomsnitt med 6 procent per år fram till 2018. Kombinerat med en hävstång i resultatet vid större försäljningsvolymer bidrar det till att vinsttillväxten blir klart godkänd de närmaste åren. P/e-talet landar på 13,5 ­respektive 11,0 för i år respektive 2015. Med hänsyn till ­nettoskulden handlas aktien till ev/ebit 11,9 och 10,5 gånger. Förväntningarna på Lindab är för låga relativt historiska multiplar och konkurrenterna. Köp med riktkurs 80 kronor.