Omotiverat billigt oljebolag

Såväl prospekterande som producerande olje- och gasbolag har haft det minst sagt tufft på börsen i år och framför allt under de senaste månaderna. Lundin Petroleum utgör inget undantag. Aktien har halkat ner med nästan 20 procent i år och närmar sig därmed nästan en halvering på knappt tre år. Det finns dock flera skäl att gå mot strömmen och plocka upp aktien, som helt enkelt har fallit omotiverat mycket.

Låt oss först försöka förstå vad som har hänt med oljepriset och hur det kan tänkas utvecklas framöver. Det sedan flera år överraskande stabila oljepriset, som har pendlat i intervallet 90 till 110 dollar per fat, har på kort tid sjunkit med över 30 procent. Brentoljan handlas nu kring fyraårslägsta vid 70 dollar per fat efter förra veckans Opec-möte. Där beslutades det om att lämna det nuvarande produktionstaket på 30 miljoner fat per dag oförändrat, varefter priset fortsatte att falla tungt.

Det finns flera skäl till den svaga oljeprisutvecklingen. Inte minst har den bräckliga återhämtningen i Europa och Kinas sjunkande tillväxttakt hållit tillbaka efterfrågan mer än väntat. Samtidigt har produktionen av skifferolja i USA ökat snabbt, samtidigt som återhämtningen av produktionen i till exempel Libyen varit snabbare än väntat. I kombination med att vi är inne i en period då efterfrågan är säsongsmässigt svag har då oljepriset pressats ner rejält.

Konspirationsteorierna är talrika. Vissa hävdar att ett lågt oljepris är ett mycket mer effektivt vapen för USA mot Ryssland än sanktioner. Andra hävdar att Saudiarabien vill hålla nere prisnivån för att konkurrera ut USA:s skifferolja, som har en uppskattad produktionskostnad mellan 70 och 90 dollar per fat.

De tolv medlemmarna i kartellen Opec står för drygt en tredjedel av världens produktion. Vid nuvarande nivå på drygt 70 dollar per fat är det bara Förenade Arabemiraten, Qatar och Kuwait som kan balansera sin stadsbudget av Opec-länderna. Fattiga Opec-länder, som till exempel Venezuela, har generellt sett högre produktionskostnader än rika länder som Saudiarabien, som vill fortsätta att pumpa olja för att behålla sin marknadsandel. De fattiga Opec-länderna kräver därför att produktionstakten inom Opec ska sänkas, vilket emellertid inte lär bli aktuellt. Tvärtom markerade sannolikt det senaste mötet slutet för Opecs era som en prissättande kartell. Världens största oljeproducent, Saudiarabien, signalerade tydligt att marknaden sätter oljepriset.

Brentoljan har nu fallit fem månader i rad. Med undantag för finanskrisen hösten 2008 är det den längsta nedgången på 24 år. Mycket talar för att oljepriset kommer att handlas i ett nytt lägre intervall än tidigare, troligen i intervallet 70 till 90 dollar per fat. Detta kommer sätta fokus på bolag med låga produktionskostnader och inte minst de bolag som kan addera ny produktion med relativt sett lägre produktionskostnader. Lundin Petroleum är ett sådant exempel.

Det närmaste året står bolaget inför en kraftig ökning av produktionen, som har varit i en fallande trend sedan 2012, då 35,7 tusen fat per dag producerades. I år förväntas produktionen hamna i intervallet 24 till 29 tusen fat per dag. Om allt går enligt bolagets produktionsplaner kommer produktionsnivån att fördubblas under 2015. Det är visserligen väl kommunicerade produktionsplaner, men innebär ändå sannolikt triggers i takt med att dessa materialiseras under året. Som bekant är utbyggnadsplaner en sak och faktisk produktion en annan.

Först ut är Brynhildfältet i Norge med en förväntad produktionstakt på brutto 12 tusen fat per dag på platånivån med förväntad produktionsstart under det fjärde kvartalet 2014. Under det första kvartalet 2015 startar norska Boylafältet med en förväntad platåproduktion på brutto 20 tusen fat per dag. Och under andra kvartalet startar Bertamfältet i Malaysia med en platåproduktion om brutto 15 tusen fat per dag.

Det stora lyftet kommer dock från utbyggnaden av Edvard Grieg-fältet med planerad produktionsstart under fjärde kvartalet 2015. Lundin Petroleums nettoandel är 50 tusen fat per dag vid platåproduktion. Sammantaget kommer det lyfta den genomsnittliga produktionsnivån till cirka 50 tusen fat per dag för 2015. Det innebär att produktionstakten i slutet av 2015 når över 75 tusen fat per dag, vilket innebär tre gånger nuvarande nivå.

Viktigast för Lundin Petroleum är dock Johan Sverdrup-fältet med förväntad produktionsstart i slutet av 2019. Fyndigheterna i Avaldsnes- och Aldousfältet, som i dag tillsammans kallas för Johan Sverdrup, beräknas innehålla mellan 1,8 och 2,9 miljarder fat oljeekvivalenter, enligt Statoil.

Enligt Lundin Petroleum kommer Sverdrup att börja producera tidigast från slutet av 2019 till långt efter 2040. En grov uppskattning innebär att Lundin Petroleums andel av produktionen hamnar i storleksordningen 150 tusen fat per dag när fältet är fullt utbyggt. Ytterligare besked kring utbyggnadsplaner väntas i början av 2015. Det innebär också att de betingade resurserna i Johan Sverdrup-fältet kommer klassificeras som resurser. Dagens knappt 200 miljoner fat oljeekvivalenter kommer då att öka i storleksordningen 3 till 4 gånger och troligen nå en miljard fat. Även det utgör en trigger för aktien.

Aktiemarknaden har även missat att bolaget är på väg att skapa ett nytt kärnområde i Barents Hav. I fjol gjordes fynd vid strukturen Gohta. Nyligen presenterades dessutom ett nytt stort fynd vid strukturen Alta med utvinningsbara resurser uppskattade till mellan 125 och 400 miljoner fat. Ett offensivt borrprogram i Barents hav väntar under nästa år och med bolagets tidigare facit pekar mycket mot att det blir en betydande oljeproducerande region under kommande år.

Kortsiktigt är risken betydande för fortsatt hög volatilitet i oljepriset liksom oljeaktier. Med ett historiskt lågt oljepris kommer dock många investeringsplaner läggas på hyllan. På medellång sikt kommer det att begränsa utbudet och därmed åter pressa upp oljepriset. I andra vågskålen finns sänkta kostnader för borriggar och andra oljerelaterade tjänster om de historiskt sett höga oljeinvesteringsnivåerna nu faller rejält.

Lundin Petroleum har historiskt visat sig mycket skickligt på att upptäcka nya fyndigheter. Det finns all anledning att anta att den trenden kommer att hålla i sig. Under 2015 genomförs åtta prospekteringsborrningar med målet att nå obekräftade resurser om 490 miljoner fat oljeekvivalenter. Även om bolaget inte hittar någon ny olja alls framöver så kommer produktionen ändå att vara runt 150 000 fat per dag om tio år då Johan Sverdrup-fältet är i full produktion. Det är hängslen som heter duga i en orolig oljebransch.

Vid en ytlig anblick ser aktien övervärderad ut i det korta perspektivet med dagens produktionstakt. Baserat på vår prognos med ett oljepris kring 85 dollar per fat under 2015 är p/e-talet 26, eller ev/ebit landar på 11. Men aktien bör inte värderas på dagens eller ens nästa års produktion, utan på den kraftigt ökade produktionen i framtiden och möjligheterna att hitta nya fyndigheter på vägen. För 2016 har motsvarande nyckeltal redan sjunkit till betydligt mer attraktiva p/e 10 och ev/ebit 4.

Ett annat sätt är att uppskatta värdet av bolagets produktion, resurser och reserver var för sig. Johan Sverdrups betingade resurser har vid slutet av 2013 exkluderats från Lundin Petroleums estimat i avvaktan på slutförandet av utbyggnadsplan och samordningsavtal. Baserat på de tillgängliga uppskattningar för hela fältet som dock finns i dag hamnar de i storleksordningen 550 miljoner fat.

En tumregel (som varierar med ett antal parametrar) är att dessa fat kan värderas till 6–7 dollar per fat. Det motsvarar således cirka 70 kronor motsvarande 70 procent av dagens aktiekurs. Detta värde kommer med största sannolikhet att behöva justeras upp efter Statoils uppdatering nästa år.

Reserverna, det vill säga fyndigheter med utbyggnadsplaner, utgör i dag cirka 194 miljoner fat. De åsätts ett högre värde, och ett rimligt värde (beroende på om det är on­shore eller offshore, till exempel) är mellan 15 och 20 dollar per fat. Det ger också minst 70 kronor per aktie.

Med andra ord motiveras dagens aktiekurs mer än väl av nuvarande reserver och med de data vi har om Johan Sverdrup. På köpet får investerare alltså resterande fält, den historiskt framgångsrika prospekteringsverksamheten samt den med stor sannolikhet uppgraderade reservuppdateringen av Johan Sverdrup. Det är attraktivt.

Lundin Petroleum är fortsatt en attraktiv tillväxtstory som står inför ett omfattande nyhetsflöde de närmaste tolv månaderna. Köp med riktkurs 135 kronor.