Ökar i e-handlaren

En trög vecka för Småbolagsportföljen läggs till handlingarna. Jämförelseindex OMXSGI visar plus med 1,0 procent sedan starten den 15 december, att jämföra med porföljens 4,3 procent. Det tidigare försprånget på 5 procentenheter har alltså krympt till 3,3 procentenheter. Det kan vara värt att poängtera att Småbolagsportföljen har högst risk bland de tre portföljerna som ingår i Analys+ och från tid till annan kan rörelser i enskilda innehav vara stor.

Småbolagsportföljen efter stängning 15 mars:

Småbolagsportfölj as of stängning 15 mars 2018 .png 

Stark utveckling i norska spelbolaget

Flera av innehaven visar i nuläget rött, med ett stort undantag av norska spelbolaget Gaming Innovation Group (GIG) som håller uppe totalavkastningen. GIG noterade 5-årshögsta så sent som på dagens stängningskurs 6,34 kronor. Det kan också vara värt att påminna om att portföljen har sålt två innehav sedan start, teknikbolaget Mycronic och seniormobilbolaget Doro med avkastningen +21 respektive +27 procent. Likviden placerades i ett nytt innehav, fiberbolaget Hexatronic, ökade innehavet i programvarubolaget Enea efter det utannonserade förvärvet av Openwave Mobility och resten hamnade i kassa.

Överraskande trögt för Mr Green

De två innehaven Mr Green och Qliro är värda att kommentera. Kursutvecklingen för speloperatören Mr Green har varit överraskande trög efter placingen på 56 kronor per aktie i slutet av november när storägare sålde tre miljoner aktier. Det är inget konstigt att ägare som har varit med under hela resan vill sälja av en del av sina aktier. Ägarna har sålt tidigare på lägre nivåer och det fanns ingenting i bokslutet som indikerade någonting annat än att den snabba tillväxten och lönsamhetsförbättringen fortsätter. Som stöd har vi dessutom väldigt attraktiva värderingsmultiplar, lägst i sektorn. En uppvärdering av Mr Green bör komma, men som vanligt är det svårt att veta när.

Qliro fortsätter att tappa

Den stora besvikelsen i portföljen är e-handelsbolaget Qliro, som har tappat 9 procent i mars. En anledning till den senaste tidens kurspress är att Qliros tredje största ägare, fondförvaltaren Oppenheimer, i förra veckan flaggade att de har gått under 5 procents ägarandel för första gången på minst fyra år.  Största ägare i Qliro är Kinnevik med 28 procent följda av Rite Ventures 6,9 procent.

Rykten om Amazon-etablering i Sverige pressar

Den främsta orsaken är dock oron och de återkommande ryktena om e-handelsjätten Amazons eventuella inträde i Sverige. I veckan var det dags igen, i en artikel i Dagens Industri som tvingade Qliros vd Marcus Lindqvist att kommentera ryktet i en intervju med Nyhetsbyrån Direkt. Han försökte nyansera bilden och lyfte fram hur Amazons marknadsandelar i vissa länder i Europa inte är särskilt stora, givet att de etablerade sig mycket senare än jämfört med i USA. Han menade att Amazons expansion i Europa i hög grad har baserats på etablering av många distributionscenter. Marcus Lindqvist ställde sig frågande till om Sverige verkligen är ett prioriterat land, givet den glesa befolkningen och de logistikutmaningar som det innebär.

Oavsett om det är en etablering på gång av Amazon eller inte i år så bör man ha med i sin riskkalkyl att kan ske någon gång framöver. Ryktet har förekommit flera gånger och det är svårt att bedöma om det ligger mer sanning i det nu än tidigare. En etablering skulle dock vara negativ för Qliro, vars CDON Marketplace trots allt är en kopia av Amazon. Vi bedömer dock att det rimligen finns andra marknader som Amazon bör prioritera före Sverige, en globalt sett liten marknad med stora geografiska avstånd.

Få exponering mot betalningsförmedlare inom e-handel

Vårt case i Qliro är att det är ett unikt sätt att få exponering mot betalningslösningar för e-handel, den del av e-handelskedjan som uppvisar hög lönsamhet. Bankdelen av Qliro (QFS) växer snabbt och inom en inte alltför avlägsen framtid lär Qliro mer ses som en höglönsam betalningsförmedlare än en e-handlare med lövtunna marginaler. Målet är att QFS ska uppnå ett rörelseresultat (ebitda) om lägst 150 miljoner kronor under 2019, vilket vi bedömer är fullt nåbart.

Som stöd för värderingen finns även modesajten Nelly som uppvisar hälsosam tillväxt och är i gott skick. Förra året var bidraget till rörelseresultatet 99 miljoner. Nelly påverkas dessutom minst vid ett eventuellt Amazon-inträde.

Nettokassan 29 procent av börsvärdet

Om nettokassan motsvarande 3,8 kronor eller 29 procent av börsvärdet i Qliro dras bort värderas CDON Marketplace, Nelly och QFS till 9,4 kronor per aktie, eller totalt 1,4 miljarder kronor. Det motsvarar en rimlig värdering av Nelly på egen basis. Med andra ord får man QFS och CDON Marketplace på köpet på dagens kurs. Det är ett långsiktigt fyndläge.

Problemet med ett konglomerat som Qliro är dock att uppbringa dessa värden för aktieägare. Det är därför inte helt orimligt att Nelly kan delas ut till aktieägarna som ett nästa steg om den sega kursutvecklingen håller i sig. Likaså kan den stora nettokassan användas till nya större investeringar som till exempel kompletteringsvertikaler för Nelly, automatisering av processer och lager och inte minst krävs kassa för att kunna accelerera låneboken i QFS.

Vår break-up-värdering från vår analys av Qliro i oktober 2017 ger stöd åt en rimlig värdering kring 24 kronor.

Småbolagsportföljen köper ytterligare 3 505 stycken aktier i Qliro på stängningskursen 13,2 kronor för 46 266 kronor, det vill säga hela kassan. Qliro får därmed en exponering på 13,2 procent i Småbolagsportföljen.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se