Nytt friluftsbolag i fin form

Det senaste året har en strid ström av nya bolag introducerats på Stockholmsbörsen, där friluftsprodukt­bolaget Thule är ett. I november förra året sålde huvudägaren Nordic Capital aktier för 70 kronor styck. Utvecklingen har varit positiv och aktien toppade på 114 kronor under sommaren. I dag handlas aktien till 97 kronor, vilket summerar uppgången till nästan 40 procent. Börsvärdet landar på knappt 10 miljarder.

Även om Nordic Capital avyttrade ytterligare 20 procent av sitt innehav i juni i år så är de fortfarande bolagets största ägare med 44 procent av aktierna. Nordic Capital lär fortsätta att sälja ut aktier framöver vilket kan sätta viss press på aktien. Övriga ägarlistan är relativt anonym med huvudsakligen institutionellt ägande.

Thule grundades redan 1942 i småländska Hillestorp. Senare ingick ­bolaget i den börsnoterade Eldon-koncernen från 1970- till 1990-talet. Via riskkapitalbolagen EQT och senare även Candover adderades en rad företagsförvärv med slagsida åt olika bilprodukter. Thule landade till slut hos Nordic Capitals i maj 2007. Sedan slog finanskrisen till med full kraft. På sedvanligt riskkapitalmanér var skuldsättningen skyhög och krisen var ett faktum. Ett antal långivare fick växla in sina avskrivna lån mot preferensaktier och optioner.

Städchef blev Magnus Welander som tog över som vd 2010. Under sina år som vd har den tidigare relativt disparata verksamheten fokuserats mot märkesvaror för konsumenter med ett aktivt friluftsliv. Bland annat har en del verksamheter relaterade till bilindustrin avyttrats. Likaså har investeringarna i produktutveckling ökat och utgör nu drygt 4 procent av omsättningen. Det har resulterat i en expansion inom nya produktkategorier som till exempel cykelväskor, joggingbarnvagnar liksom olika väskor och fodral inom hemelektronik. Även om många svenskar troligen associerar varumärket Thule till takboxar och transport av sportutrustning på bilen, är dagens koncern betydligt bredare.

Thules produkter säljs via stora återförsäljarkedjor eller små specialistbutiker i hela 139 länder. Distributionen skiljer sig dock åt mellan länderna. Exempelvis har USA inte motsvarande biltillbehörskedjor som till exempel svenska Mekonomen och produkterna hamnar därför hos de stora sport- och friluftskedjorna. På den stora amerikanska marknaden är sportkopplingen därför mycket tydligare i jämförelse med till exempel den svenska marknaden.

Kärnvarumärket Thule står för knappt två tredjedelar av nettoomsättningen. Största produkten är cykelhållare med 22 procent av omsättningen, följt av takräcken på 17 procent. Taxboxar är bara tredje största kategori vid 14 procent.

Alla de uppräknade kategorierna utgör tillsammans med väskor för hemelektronik segmentet Outdoor & Bags, som står för 93 procent av omsättningen. Resterande 7 procent är segmentet Specialty med de för företaget lite udda produkterna verktygslådor för pickup-bilar och snökedjor. En svagare lönsamhet och inga uppenbara synergier har medfört att Specialty är till salu, men det verkar inte vara särskilt brådskande.

Börsnykomlingen är i bra form och 2015 ser ut att bli ett riktigt starkt år. Omsättningen lyfte med 23 procent under det första halvåret eller motsvarande 9 procent valutajusterat. Det är en bra bit över bolagets mål om att växa minst 5 procent organiskt per år. Just nu är bolagets försäljning inom friluftssegmentet starkare i Europa än i USA, som är bolagets enskilt största marknad. En bidragande orsak till den något svagare utvecklingen i USA är att väskor för hemelektronik utgör en större andel av omsättningen och dras med en sämre lönsamhet än Thules traditionella produktutbud. Under juli månad sjösattes därför ett mindre åtgärdsprogram som förväntas ge en årlig besparing om cirka 20 miljoner kronor.

Även lönsamhetsmässigt ser det bra ut för Thule och rörelseresultatet växer i samma takt som omsättningen. På rullande tolv månader uppgår rörelsemarginalen till 15 procent, vilket är i linje med bolagets mål. Vi bedömer att bolaget har genomfört många effektivitetsåtgärder och frågan är om marginalerna kan trimmas till så mycket högre nivåer.

Thule är ett kvalitetsbolag med uppenbart starka marknadspositioner för en stor del av bolagets sortiment. Det innebär också att det är svårt att växa särskilt mycket snabbare än marknadens 3–4 procent inom just dessa kategorier. En fortsatt hög nivå av produktutveckling är därför en förutsättning för att växa i linje med bolagets finansiella mål.

Vd Magnus Welander betonar att organisk tillväxt är prioriterat och att förvärv är aktuellt först om några år. Bolagets nettoskuld på 2,5 miljarder kronor motsvarar i dag tre gånger rörelseresultatet (ebitda) för 2015 och överskrider därmed målsättningen kring 2,5. Kassaflödena är dock fina varför nettoskuldsättningen kan nå målet redan i år. Det kan innebära att utdelningen blir större än väntat, givet att ledningen inte signalerar expansion via förvärv. I dagsläget räknar vi med en utdelning på 3 kronor, motsvarande en direktavkastning på 3 procent. Framöver finns emellertid utrymme för höjningar.

På risksidan ser vi främst produktbreddningen inom till exempel väskor och ryggsäckar. Förutom att konkurrensen är hårdare och att marginalerna bitvis är lägre finns även en annan typ av moderisk än inom Thules traditionella produktsortiment.

Det finns inga uppenbara jämförelsebolag på börsen. Att jämföra med varumärkesdelen i Fenix Outdoor ger en viss logik liksom finska Amer Sports, som dock erbjuder ett stort klädsortiment. Även Husqvarna och finska Rapala är relevanta bolag. Vid en jämförelse med dessa bolag värderas Thule med en viss rabatt, även om den inte är särskilt stor.

På våra prognoser värderas aktien till ev/ebit 14 och 13 för 2015 respektive 2016. Det är trots allt relativt attraktivt givet Thules dominanta position inom den stabilt växande friluftsmarknaden. Varumärket är starkt och försäljningen sker över hela världen, ­vilket minskar den operationella risken. Sammantaget ser vi fortfarande en viss uppsida i aktien och räknar med att aktien når vår målkurs 115 kronor inom ett år.

nullnull