Nya stjärnor slår knock på jättarna

Läkemedelsmarknaden kan, grovt sett, delas i fyra delar: de klassiska stora bolagen, biotekniken, generika och specialty pharma. Det finns dock inga tydliga gränser, flera bolag finns på ett eller flera områden.

De stora helintegrerade företagen med forskning, produktion och försäljning har länge varit ledande, beundrade och har ansetts tryggast att placera i när tiderna varit oroliga på aktiemarknaden. Bioteknikbolagen har fått dåligt rykte; de är visserligen innovativa men också opålitliga, riskfyllda och går bara bra när det är hausse på börsen, brukar det heta.

Tillverkare av generika, alltså kopior av läkemedel som förlorat sina patent, har betraktats som udda och obetydliga, inget att bry sig om. Detsamma gäller specialty pharma, det vill säga företag som inlicensierar eller köper andras läkemedel, utvecklar dem och säljer vidare.

På senare år har allt detta förändrats. En aktieplacering i ett stort läkemedelsföretag har i de flesta fall gett ett uselt resultat. De senaste fem år ligger nästan alla på minus. I en del fall har det varit rena raset. Amerikanska företag som Bristol-Myers Squibb, Merck, Pfizer och Schering-Plough har tappat 30-50 procent av sina värden. Det har gått något bättre för de brittiska företagen Astra Zeneca och Glaxo Smith Kline. En svensk aktieägare i Astra Zeneca har fått se sitt aktievärde minska med drygt 10 procent under femårsperioden, en brittisk ägare i GSK ligger på plus minus noll.

Bäst har det gått för de två schweiziska läkemedelsjättarna, Novartis och Roche, plus 30 procent för Novartis och nästan en kursfördubbling för Roche. Förklaringen är att Novartis fått fram fler nya läkemedel än något av de övriga läkemedelsbolagen. Framgången för Roche beror på dottern Genentech, det amerikanska bioteknikföretaget där Roche äger 55 procent. Genentechs nya cancermediciner har lyft kursen.

Hur blir de kommande fem åren? Att döma av analytikernas prognoser finns inte tillväxten hos de stora läkemedelsbolagen. De flesta väntas få ensiffriga tillväxttal. Förväntningarna är störst på Novartis som de senaste fem åren lanserat 13 nya mediciner, jämfört med tre för exempelvis Astra Zeneca. För de omsättningsmässigt tre största, Pfizer, Glaxo Smith Kline och Sanofi-Aventis, prognostiseras en årlig vinsttillväxt på bara 5-7 procent, jämfört med 13 procent för Novartis.

Den högsta tillväxten väntas i bioteknikföretagen. I USA finns numera ganska många som lanserat nya produkter och går med vinst. I Europa är antalet lönsamma bolag litet. Amerikanska bioteknikbolag har fått fram nya produkter på områden där de medicinska behoven är stora. De har varit särskilt framgångsrika på att utveckla olika cancermediciner. Störst är förväntningarna på Celgene och dess produkter mot multipel myeloma, en svår tumörsjukdom med hög dödlighet.

Också företag inom generika och specialty pharma kommer att få en högre tillväxt än de traditionella läkemedelsbolagen, enligt analytikernas prognoser. Förklaringen är enkel: de närmaste fem åren går patenten ut på omkring 150 produkter som säljer för 65 miljarder dollar. Därmed blir det fritt fram för generikabolag att gå in och ta över marknaden med sina billiga kopior.

Marknaden för generika förväntas få en årlig tillväxt på 12-13 procent, jämfört med 5-6 procent för tillverkarna av originalläkemedel. De stora läkemedelsbolagen har haft påtagliga problem att komma med något nytt, trots ökade FoU-insatser. Produktiviteten har varit sjunkande i omkring tio års tid.

Stjärnan bland generikaföretagen är israeliska Teva, som vuxit mycket kraftigt genom en rad förvärv. Teva bedriver även läkemedelsforskning och har bland annat tagit över de kliniska prövningarna för en substans mot multipel skleros som tagits fram av svenska Active Biotech.

Åren framöver väntas tillväxten bli störst för amerikanska Par, som nyligen gjorde att avtal med Astra Zeneca om att tillverka kopior av hjärtmedicinen Toprol i en svagare version än den gängse. Patentet på Toprol går ut i september nästa år. Medlet är en förbättrad version av Seloken, en Astramedicin från 1970-talet. En konkurrent, Sandoz, dotterbolag till Novartis, har börjat sälja Toprol och stämts av Astra Zeneca, som fått avslag i domstol och överklagat till en appellationsdomstol som ännu inte avgjort ärendet.

I Norden finns bara ett generikaföretag av format, isländska Actavis, som också vuxit genom en rad köp av företag och produktionsanläggningar i Europa, Asien och USA. Svenska Biophausia håller på att bygga upp en viss generikaverksamhet genom avtal med indiska Cipla, stor tillverkare av generika, om att sälja dess generiska produkter i Norden.

Biophausia ser sig som ett specialty pharma-bolag. Nyligen köpte Biophausia 17 produkter av Astra Zeneca, bland annat välkända Novalucol, mot halsbränna och magbesvär. Produkterna tillför 90 miljoner kronor i försäljning, ett rejält tillskott för Biophausia som i fjol sålde för 138 miljoner kronor.

Den svenska och nordiska stjärnan inom specialty pharma är annars Meda, som efter fjolårets förvärv av tyska Viatris nyligen slog till med ännu ett stort köp, den europeiska läkemedelsdivisionen hos 3M. Därmed får Meda en omsättning på 7 miljarder kronor. Meda blir ett av de större specialty pharma-bolagen, även om det är en bit kvar till det största i Europa, brittiska Shire, eller de stora i USA, Allergan och Forest Laboratories. Kursutvecklingen i Meda har varit formidabel, en ökning med 2 700 procent på fem år!

Om vi ställer p/e-talet mot vinsttillväxten så framstår de stora läkemedelsbolagen som alltför högt värderade jämfört med biotekniken, generika och specialty pharma. En schablonregel säger att p/e-talet ungefär ska motsvara tillväxten (growth), vilket ger ett peg-tal (price earning growth) kring 1. Under 1 innebär undervärdering, över 1 övervärdering.

Nästan alla stora läkemedelsbolag hamnar klart över 1. Mest köpvärd är Novartis som har det lägsta peg-talet med 1,3. De övriga, inklusive Astra Zeneca, ligger omkring 2. Bioteknikföretagen är betydligt försiktigare värderade. De handlas i allmänhet kring 1, det gäller också de välkända Amgen och Genentech. Inom generika och specialty pharma är värderingarna mer modesta. Få har peg-tal över ett. De flesta ligger på 0,7-0,9.

Slutsatsen är att de mest köpvärda läkemedelsaktierna finns i delbranscherna generika och specialty pharma. De har länge varit underskattade men arbetar nu i ett gynnsammare klimat. Köparna efterfrågar billigare läkemedel och det kan dessa delbranscher leverera.

Det är värre för storbolagen som inte får ut tillräckligt med nya köpvärda produkter. En del bedömare tror till och med att ett flaggskepp som Pfizer, världens största läkemedelsbolag, kan få se omsättningen sjunka de närmaste åren. Bedömningarna gjordes innan beskedet kom i förra veckan att Pfizers mest lovande FoU-projekt, ett medel som höjer det goda kolesterolet, måste avbrytas på grund av svåra biverkningar.