Nent Group: Strukturåtgärder i fokus

TV-koncernen Nent (283 kr) har varit en relativt lågt värderad aktie sedan verksamheten knoppades av från MTG i våras. Den senaste veckan har en rejäl uppvärdering kommit efter en strukturaffär med Telenor inom den dalande satellit-TV-rörelsen samt en kvartalsrapport som får tummen upp. Hur står sig vårt gamla köpråd?

Först några ord om rapporten.

Tillväxten på 10 procent (organiskt) är bra och lite högre än det Nent presterat tidigare under 2019. Kruxet är att skalbarheten är jättedålig eftersom rörelsevinsten faktiskt sjunker marginellt trots 360 Mkr mer i intäkter. Förmildrande omständigheter finns. Kronförsvagningen gör det dyrare att köpa Hollywoodfilm (-20 Mkr i kvartalet) och kostnader för Telenoraffärer (-13 Mkr), till exempel.

Men även justerat för sådana poster är det inte starkt. Valutasituationen riskerar dessutom inte alls vara en engångsartad effekt givet svensk penningpolitik. Nent ser nu 185 Mkr i högre kostnader 2020 som följd av kronraset.

Den största förmildrande omständigheten är dock att Nent inte optimerar för höga resultat här och nu. Fokus är att bygga kundbas inom streamingtjänsten Viaplay. Det går bra med en ökning på 37 000 abonnenter i Q3. Tillväxten ligger kring 25 procent. De stora kostnaderna för innehåll, både egna serier och inköpa sporträttigheter, som Nent tar är delvis att se som investeringar i tillväxt.

Teorin är att Viaplays-kunderna ska finna tjänsten så omistlig att de står ut med betydande prishöjningar framöver. Idag kostar bastjänsten med film och serier 109 kr per månad i Sverige. Sportpaket upp över 500 kr. HBO höjde nyligen sitt pris med 20 kr per månad och Nent väntar nu dels på vad Netflix gör, dels på att nya sporträttigheter sätts i sändning. Båda faktorerna kan trigga prishöjningar.

En servettkalkyl säger att 20 kr/månad i höjning på hela kundbasen skulle betyda ett bidrag på 350 Mkr per år utan väsentliga merkostnader. Eller 4 kr vinst/aktie. Hur mycket Nent i praktiken skulle få behålla beror på många faktorer, som förhandlingarna med rättighetsägare. På agendan för 2020 finns Champions League. Dessutom löper ett viktigt avtal med Disney ut.

Annonsintäkter från främst TV3 växer 2 procent i kvartalet och här väntas utvecklingen vara stabil framöver, enligt Nent-ledningen. Priserna kan öka men Nent brottas liksom hela branschen med att leverera tittare via linjär TV och hanterar också nedtrappningen av spelreklam i Sverige. Kasinoreklamen minskade till 21 procent av annonsintäkterna i Q3 (24%).

För närvarande ligger Nents vinstförmåga kring 1,5 miljarder före engångskostnader (ebit) vilket är just under 10 procent i rörelsemarginal. Vi har tidigare skissat in att marginalen stiger mot 11 procent några år ut men det kan vara optimistiskt givet ledningens expansiva strategi.

Affären med Telenor ändrar dock bilden. I korthet bildar alltså Nent och Telenor ett Joint Venture ägt 50/50. I detta lägger Nent sin verksamhet inom satellit- och bredbandsdistribuerad TV. Det rör sig om en kundbas på 490 000 abonnenter som över tid minskar eftersom satellit-TV är en kanal i nedgång. Inga programrättigheter ingår i affären. Telenor lägger in sin motsvarande verksamhet på satellitsidan, Canal Digital, med 766 000 abonnenter. Norrmännen distribuerar (och äger) även via bredband, men den rörelsen ingår inte. Några siffror finns i faktarutan här intill.

Affären möttes av jubel på börsen (Nent steg 15%) då stora kostnadssynergier möjliggörs. Målet är att nå 650 Mkr i synergier med full effekt 2022. Detta rör sig om nästan 9 procent av omsättningen i JV-bolaget. Den stora besparingen är att all distribution koncentreras till en satellit (Telenors) istället för två. Förutom kostnadssynergierna hoppas ägarna tillsammans hitta bättre vis att reducera kundtappet särskilt inom Canal Digital. En metod är att bundla erbjudanden med Nents Viaplay-app.

Detta är som framgår av siffrorna en kassa-ko-verksamhet vars livsuppgift är att generera kassaflöde att investera på andra håll. Tanken är att JV-bolaget ska dela ut 100 procent av sina vinster till de två ägarna. Vad vi förstår är det vid start skuldfritt vilket kan öppna för en utdelning via belåning, men det är osäkert. Nent behöver hur som helst kassaflödet givet stora innehållsinvesteringar och en nettoskuld närmre 4 miljarder.

En följd av affären, som väntas genomföras första halvåret 2020, är att Viasat försvinner ur Nents resultaträkning annat än som ett resultat från intressebolag. Den framtida strukturen blir därför ur ett investerarperspektiv ett renare spel på tillväxten inom streaming, även om intäkterna från reklam och produktioner förblir en stor andel. Man kan spekulera i att börsen sätter ett mycket högre värde på kvarvarande Nent-verksamhet när streaming-inslaget ökar. Å andra sidan kan bidraget från JV-bolaget, inklusive synergierna, värderas ned kraftigt.

De operativa utmaningarna att få fram synergier ur en verksamhet i nedgång ska inte underskattas. Särskilt inte som ägarnas agendor ska skilja sig åt – där Telenor har en satsning på fiber som norrmännen säkert gärna ser matad med före detta satellit-TV-kunder. Kanske hade det bästa varit om Nent lyckats sälja Viasat trots att man kanske inte fick fullt ut betalt för framtida synergier? Kanske är något i den stilen bara en tidsfråga?

I reglaget nedan gör vi en snabbskiss på hur Nent kan se ut givet att affären med Telenor blir av. Förenklat har vi antagit 900 Mkr i engångskostnader i deras JV 2020 och att hela synergierna på 650 Mkr ser dagen redan 2021, för att göra en värdering på normaliserad vinstförmåga. Några antaganden kring JV-bolaget framgår i tabellen här intill.

Till 13 gånger rörelsevinsten är avkastningspotentialen klen men det finns ett tydligt optimistiskt scenario på bordet om man tror på högre multiplar. Inget vi vågar föreslå här och nu, dock. Uppvärderingen som varit känns rättvis men vi sänker rådet på aktien till neutral.