När du får oväntat besök

Vindkraftsverktillverkaren Vestas ordförande, den tidigare Ericssontoppen Bert Nordberg, var inte nådig när han för ett par veckor sedan gav sin syn på aktieaktivister i danska dagstidningen Berlingske. Aktivistfonden Cevians grundare Christer Gardell beskrev han som ”en förbannad förrädare”, för att ha sålt posten i tunga fordon-koncernen AB Volvo till kinesiska biltillverkaren Geely. Om aktivistfonder i största allmänhet sa Bert Nordberg:

– Jag anser att det är den värsta skiten som finns i samhället.

Bert Nordbergs mångåriga arbete som styrelseledamot i det svenska övervakningskameraföretaget Axis bidrar säkert till hans negativa syn. Där köpte den amerikanska aktivistfonden Elliott drygt 10 procent av aktierna, efter att den japanska elektronikkoncernen Canon lagt bud. Elliotts syfte var att trycka upp priset. Budet har, efter tre år, fortfarande inte gått igenom. I stället har det bråkats, utan att någon gett vika.

Bert Nordberg är inte ensam om sin kritik. Aktivistfonder beskrivs på sina håll som ointresserade av målbolagens välmående på längre sikt, så länge de får sina snabba cash. Företagsledare och styrelsemedlemmar känner sig ibland hotade av aktivisternas hårda krav och vill – såklart – hellre bli lämnade ifred än uppläxade av gäster på oväntat besök.

Det går dock att ana en förändring i attityden. Flera av de aktivister som Affärsvärlden varit i kontakt med säger att de får ett mer positivt bemötande i dag än för några år sedan.

– Det finns en insikt i att index fördummar marknaden. Aktivisterna är de som står kvar och jobbar, säger Christer Gardell.

Och aktivistfondernas inflytande över näringslivet växer. Det som länge sågs som en amerikansk företeelse har fått starkt fäste i Europa. För såväl ägare som företagsledare på börsen är det bäst att både förbereda sig och vänja sig.

***

Åren efter finanskrisen skedde en aktivistisk revolution. Enligt den amerikanska investmentbanken JP Morgan förvaltade renodlade aktivistfonder 36 miljarder dollar år 2009. I fjol hade summan stigit till 121 miljarder dollar.

Hur många aktivistfonder det finns är svårt att säga, framför allt beroende på att de varierar i karaktär. Vissa fonder ägnar sig uteslutande åt aktivistiskt arbete, andra använder en palett av hedgefondstrategier, ytterligare några nöjer sig med att haka på aktivistiska kampanjer när tillfälle bjuds.

Enligt den amerikanska analysfirman Activist Insight agerade 570 fonder aktivistiskt under fjolåret. Av dessa var cirka 50 renodlade aktivister, ytterligare omkring 90 agerade aktivistiskt vid ett flertal tillfällen.

En tydlig trend är att aktivistfonderna investerar i större och större bolag. Antalet approcherade företag som hade ett marknadsvärde på mer än 10 miljarder dollar ökade till 167 förra året jämfört med 2016.

Förra året fick 805 bolag påhälsning av aktivister, en ökning med 41 procent sedan år 2013. Mer än hälften av kampanjerna ägde rum i USA, och även i Europa har aktiviteten varit hög.

– Värderingarna på USA-börserna har stigit mycket, där finns inte samma utrymme för tillväxt. Samtidigt har den europeiska marknaden återhämtat sig och M&A ser ut att öka. Det är attraktivt för aktivisterna, säger Josh Black, talesperson för Activist Insight.

De amerikanska fonderna hördes och syntes mest förra året, inte sällan för att aktieköpen har utmynnat i regelrätta gräl.

Ovan nämnda Elliott stod för den kanske mest högljudda striden, mot det nederländska färgbolaget Akzo Nobel. Aktivistfonden investerade i bolaget 2016 innan Akzo Nobels konkurrent PPG Industries la bud på bolaget. Akzo Nobels styrelse avvisade budet, något som gjorde Elliott-folket upprörda – minst sagt. Parterna inledde en flera månader lång fajt, som slutade med att Elliott försökte avsätta ordförande Antony Burgman i domstol.

– Enligt Elliott berodde det på att aktiebolagslagarna var alldeles för generösa gentemot företagsledning och styrelse, säger en person med insyn i processen.

Elliott har nyligen också köpt aktier i den italienska telekomoperatören Telecom Italia. Största ägare där är det franska mediebolaget Vivendi som äger 24 procent. Sedan Viviendi tog kontrollen i styrelsen i mitten av 2015 har Telecom Italia förlorat en tredjedel av börsvärdet. Elliotts företrädare driver en kampanj för att byta ut de styrelseledamöter som sitter på Vivendis mandat. Tonen är hård. Det enda de båda storägarna synes eniga om är att vd Amos Genish, tidigare anställd på Vivendi, ska sitta kvar. Omröstningen gällande styrelseledamöter ägde rum i tisdags efter denna tidnings pressläggning.

Amerikanska Third Point köpte förra sommaren aktier i den schweiziska livsmedelskoncernen Nestlé. Styrelseordföranden Mark Schneider hade bara suttit några månader när han fick ett brev med budskapet att det mesta börjat bra, men att det går för långsamt. Third Points grundare, Dan Loebs, krävde högre marginalmål, att takten i aktieåterköpsprogrammet ökade och att Nestlé säljer andelen i det franska hudvårdsföretaget L’Oréal. Nestlé har i stora delar gått aktivistfonden till mötes. Kvar på listan finns en försäljning av aktierna i L’Oréal.

Amerikanska aktivister är kända för att vara mer aggressiva än sina europeiska motsvarigheter och använder gärna medier.

Delvis beror det på att den amerikanska ägarstyrningsmodellen skiljer sig. I USA nominerar ledning och styrelse nya styrelseledamöter. En sittande vd kan således för­hindra att aktivister får en styrelseplats.

I Sverige garanteras den som är fjärde största ägare en plats i valberedningen och i förlängningen i styrelsen. Här behöver man inte skrika lika högt för att få sin vilja fram.

– Men även om europeiska aktivister är mindre synliga tror jag inte att de släpper sin agenda. Den driver de lika hårt. Så det där med att amerikanska fonder är mer aggressiva är inte helt sant, säger Joshua Black, på Activist Insight.

På den amerikanska marknaden är man också mer van vid offentliga gräl.

– Företagsledningar i USA välkomnar inte aktivister. Men där har man lite mer insikt i att företag är till för aktieägarna. Företagen är något mer öppna för att ge efter för aktivisternas tryck. Men det betyder inte att amerikanska företagsledningar tycker om det, säger Joshua Black.

***

I Sverige har aktivistfonder nästintill blivit synonymt med Cevian och Christer Gardell. Fondbolaget är inte bara dominerande i Sverige – det är också den klart största aktören i Europa.

– Vi är rätt ensamma. Tittar du på aktivistfonder i Europa, så är vi 15 gånger större än nummer två, säger Christer Gardell.

Fondbolaget grundades år 2002 av Christer Gardell och kompanjonen Lars Förberg och har varit en framgångssaga. I dag förvaltar Cevian drygt 135 miljarder kronor. Vad fonderna har avkastat är inte offentligt, men källor med insyn säger till Affärsvärlden att Cevian i snitt har haft en årlig avkastning på över 20 procent, efter avgifter. Totalavkastningen på de europeiska aktiemarknaderna under samma period har varit 7,7 procent per år.

Under årens lopp har Cevian gjort uppmärksammade inhopp i svenska och utländska storföretag, däribland tunga fordons-koncernen AB Volvo, teleoperatören Telia, Danske Bank och finländska industrikoncernen Metso. Cevian är i dag ägare i bland annat verkstadskonglomeratet ABB, fordonssäkerhetsföretaget Autoliv och mobilsystembolaget Ericsson.

Christer Gardell och Lars Förberg har ofta drivit på för att knoppa av eller dela upp verksamheter.

– All undersökning visar att fokuserade bolag växer bättre, tjänar mer pengar och värderas högre. Konglomeratet är helt otidsenligt. Alla de stora, General Electric, United Technologies, Siemens, bryts nu upp. Med tiden kommer de att försvinna, säger Christer Gardell.

Cevians mest framgångsrika affärer är kanske inte de allra synligaste, i alla fall inte i Sverige. År 2012 var Cevian med och drev igenom en uppdelning av det brittiska industriföretaget Cookson Group. Aktien mer än dubblades. En liknande resa gjordes i finländska Metso. I december sålde Cevian aktierna i AB Volvo och tjänade därmed omkring 20 miljarder kronor inklusive utdelningar. En hög summa, men avkastningsmässigt inte den mest framgångsrika, då det tog Cevian ett decennium.

De senaste investeringarna är Ericsson och Autoliv. Det förstnämnda har de senaste åren brottats med stora problem. ”Gigantisk kapitalförstöring”, är Christer Gardells egna ord, och pekar ut huvudägaren, Wallenbergs börsnoterade investmentbolag.

– Investor har ett stort ansvar för den uppkomna situationen. Som aktiva huvud­ägare är de ansvariga för den felriktade servicestrategin, de katastrofala förvärven och de felaktigt konstruerade incitamentssystem som prioriterade volym och inte uthållig lönsamhet. Hade de haft 25 procent av kapitalet i Ericsson hade de inte hamnat där. Man måste känna press. Det gör du om du har stoppat in mycket kapital, det är kapitalet som svider, säger han.

Autoliv ser han som ett mer välskött bolag.

– Jag gillar ju Jan Carlsson [Autolivs vd, reds anmärkning]. Han är en oerhört kompetent företagsledare. Man kan räkna hem hela vår investering på passivsidan, resten får man gratis.

Med de framgångar som Cevian haft borde fler ha lockats till branschen. Ändå är de helt ensamma i sin storlek.

– Alltså, det finns en massa småskuttar, som kallar sig aktivister och som håller på att tjafsa om kompensation och skriva lite brev och sådär, men som inte har en tillräckligt stabil kapitalbas för mångårig uthållighet, säger Christer Gardell.

Några av dessa svenska ”småskuttar” är Accendo, Origo och Elementa. De investerar huvudsakligen i mindre bolag, men arbetar i övrigt på ungefär samma sätt som Christer Gardell och Lars Förberg.

Accendo är den händelsedrivna hedgefond som avkastat bäst under den senaste treårsperioden, enligt analyshuset Nordic Hedge. Sedan starten 2008 har fonden avkastat 12,5 procent per år.

Accendo har i dag investeringar i bland annat telefontillverkaren Doro, fiberbolaget Hexatronic och beläggingsföretaget Imapact Coatings. Liksom Cevian har Accendo en tät dialog med styrelseordförande och ledning, säger Henri Österlund, fondens grundare.

– Vi tar vanligtvis en plats i styrelsen i våra större innehav. Vi är inte hårdare, men säkert mer krävande än de flesta ägare och de flesta styrelseledamöter, säger han.

Om Henri Österlund får välja använder han inte pressen för att få igenom sina krav.

– Vi har talat med media ibland, men när det gäller förändringar i bolag är det lättare att få med sig företagsledningar om det inte blir mediecirkus.

Hur kommer det sig då att Cevian är så ensamma i sin storlek? Både Christer Gardell och Henri Österlund nämner tillgång till långsiktigt kapital, framför allt förmågan att attrahera amerikanska investerare. För det krävs avkastningshistorik och – storlek. Har du inget track-record får du inga pengar. Har du inga pengar får du inget track-record.

En riktig aktivist måste ha långsiktigt kapital, säger Christer Gardell.

– En affär kanske kan ta fem år, då får du inte ha en struktur där ägarna hela tiden tar ut pengar. Då tvingas du till kortsiktigt beteende.

Att Cevian inledningsvis lyckades attrahera kapital berodde på att Christer Gardell och Lars Förberg redan hade en framgångsrik karriär bakom sig under Sven Hagströmer och Mats Qviberg på investmentbolaget Custos. Därmed hade duon ett slags track-record innan de startade fonden.

***

Aktivister jobbar på många olika sätt. Christer Gardell distanserar exempelvis från en del av det som Elliott gör. Att utnyttja budlägen är en alldeles egen hedgefondstrategi, merger arbitrage, och inget som Cevian ägnar sig åt. På andra områden är fonderna mer lika, även om Elliott är involverade i fler publika bråk.

De flesta europeiska kampanjerna är långt mer nedtonade. Tvärtemot den bild som ofta ges kommer aktivister, företagsledningar och styrelsemedlemmar många gånger väl överens.

– Marknaden har mognat. Numera utmanar även vanliga fonder situationer som de inte tycker är bra för samtliga aktieägare. Dålig styrning ger dåligt aktieägarvärde. Det börjar allt fler inse, säger en person på en stor amerikansk hedgefond och beskriver det som att marknaden har sett ett uppvaknande och att folk mer och mer förstår vikten av att balansera alla aktieägares intressen. Christer Gardell instämmer.

– När jag var vd i Custos 1996 och tog kontakt med Fidelity gällande ett bolag som vi ägde tillsammans ringde de aldrig tillbaka. Men nu när vi flaggar upp så ringer de alltid oss.

För 10–15 år sedan var det – oftast – alla mot aktivisterna. Så är det inte längre.

– Tidigare röstade de per automatik för ledning och styrelse. Nu kan de stödja oss, även om vi har en idé som går på tvärs med ledning och styrelse, säger Christer Gardell.

Bakom kulisserna är oenigheten inte alltid så stor som den kan verka. I fallet Elliott mot Akzo Nobel hade exempelvis Elliott starkt stöd av andra aktieägare.

– Elliotts mål var att skapa aktieägarvärde för alla aktieägare. I fallet Akzo hade de starkt stöd för det de gjorde. 99 procent, kanske till och med 100 procent, av övriga aktieägare stödde deras kampanj, säger en källa med insyn i processen.

Kampanjen slutade också med att parterna slöt fred i augusti förra året och försökte gemensamt komma fram till vad som var bäst för företaget. I november beslutades att kemiverksamheten skulle knoppas av, och i mars blev det klart att private equity-bolaget Carlyle köper verksamheten.

Betyder det faktum att aktivister oftare välkomnas och att dialogen har blivit mer konstruktiv att den lågmälda aktivismen har segrat? Det är inte säkert. Även om ägarstyrningsmodellerna skiljer sig åt, så kan det krävas publika krav för att få sin vilja fram även i Europa.

– Jag hoppas tonläget förblir milt, men vanligtvis kopierar vi det som sker i USA. Så har det varit historiskt, säger Henri Österlund.

***

När Cevian för elva år sedan köpte aktier i AB Volvo var läget ett annat. Då var Christer Gardell och Lars Förberg allt annat än välkomna. AB Volvos dåvarande ordförande Finn Johnson gjorde vad han kunde för att hålla aktivisten ute. Någon plats i valberedningen skulle Christer Gardell inte få.

Den amerikanska konsultfirman FCI Consulting hävdar att år 2017 innebar ett skifte i makt från företagsledningar till investerare. Vd:ar måste visa resultat allt snabbare, i synnerhet när aktivister är inne.

För en aktivist är stödet från andra aktieägare avgörande för att en kampanj ska lyckas. Stödet får de om ledningen har misslyckats med att nå sina finansiella mål eller genomföra sin strategi, enligt den amerikanska konsultfirman FTI consulting.

Oavsett vad det är aktivisten kräver, må det vara att byta ut styrelseledamöter, dela ut pengar eller knoppa av verksamheter, så är sannolikheten signifikant högre för att andra aktieägare ska ställa sig på aktivisternas sida om förtroendet för ledningen redan är lågt.

Enligt FTI Consulting bör därför en vd lyssna på aktivisterna och vara transparent.

Genom att förstå vad aktivisten har för plan och vilka gemensamma intressen som finns ökar handlingsfriheten för bolagets ledning. Aktivisterna vill heller inte ha utdragna processer. Lyssnar man och går dem till mötes kan man också snabbt bli av med dem.

Pontus Lundahl/TT Malin Hoelstad/SvD/TT John Minchillo

Artikeln har uppdaterats efter den första publiceringen. Elliott köpte in sig i Akzo Nobel 2016, innan PPG Industries la bud. Och Telecom Italia har förlorat en tredjedel av börsvärdet sedan Vivendi köpte in sig.

Att hantera aktivister enligt World Economic Forum

Acceptera att aktivister såsom aktie­ägare har legitim rätt att framföra sina synpunkter.

Lyssna på aktivisterna. Se det som ett tillfälle att reflektera över bolagets strategi och tillväxtplaner.

De företag som har en robust plan för framtiden står lättare emot kampanjer från aktivister.

Det är sällan värt att börja bråka med aktivister.

Den som vill fokusera mot långsiktiga mål, i stället för aktivisternas mer kortsiktiga, bör tydligt kunna uppvisa hur de uppnått delmål under resans gång.

En bra dialog mellan bolaget och ägarna är många gånger fruktbar och leder till både kortsiktigt och långsiktigt värde­skapande.

Det är oklart om aktivistiska kampanjer skapar värde. Empiriska studier ger varierande resultat. Undersökningar genomförda av McKinsey och Bain har visat på viss ökad aktieägaravkastning, +1,5 procent, under en treårsperiod efter en genomförd kampanj. Men det är svårt att säkert avgöra om det är en följd av kampanjen eller andra åtgärder som vidtagits inom bolaget.

Det är lättare att mäta om kampanjerna lyckas. BCG har studerat aktivism i USA mellan 2005 och 2013. Två av tre kampanjer var framgångsrika och de genomförs dubbelt så fort som för tio år sedan.

källa: world economic forum