Med risk i blick

Sarah McPhee, sedan ett år tillbaka chef för kapitalförvaltningen på AMF Pension, har arbetat i drygt 20 år på den svenska finansmarknaden, men det är först under våren som hon har tagit klivet ut i offentligheten genom ett par uppmärksammade utspel om ersättningsprogrammen i SEB och Gambro.

När hon flyttade till Sverige, i början av 1980-talet, hade hon såväl examen från prestigefyllda Stanford University som jobb för FN i Mozambique i bagaget, men hon insåg snabbt att det inte skulle räcka för en karriär i Sverige och kompletterade raskt med en examen från Handels i Stockholm. Den svenska delen av hennes karriär har sedan dess omfattat bland annat arbetet som riskansvarig inom Handelsbankenkoncernen, nordisk kreditansvarig på GE Capital och chef för risk- och affärskontroll på Fjärde AP-Fonden innan hon i april förra året efterträdde Tor Marthin som chef för AMF:s kapitalförvaltning.

Hennes första år blev lyckat. Avkastningen för 2004 överträffade branschsnittet och pensionsbolaget kunde på nytt försvara sin titel som historiskt bästa förvaltare bland livbolagen. Att fjolåret blev som det blev berodde inte minst på McPhees offensiva satsning på aktier. I början på 2004 övertygade hon sin styrelse om att öka andelen aktier i portföljen från 37 till 45 procent. Medan branschkollegor som Alecta blivit försiktigare står hon fast vid sin stenhårda tro på framför allt Stockholmsbörsen. Vid årsskiftet var mer än halva AMF:s aktieportfölj, motsvarande cirka 50 miljarder kronor, placerad i svenska börsbolag.

Riskfyllt kan tyckas. Men om det är något Sarah McPhee är bra på så är det risker. I hennes meritförteckning hittar man nästan uteslutande befattningar som chef för riskkontroll, riskdirektör och chef för marknadsriskkontroll. “Risk och portföljteori är min nisch”, säger hon. Som kapitalförvaltare var hon fram tills hon började på AMF ett oskrivet kort. Men en källa med god insyn i branschen säger att hennes riskkompetens var mer än välbehövlig på AMF.

När Affärsvärlden möter Sarah McPhee på huvudkontoret i Stockholm är hon just hemkommen från Schweiz. Hon har deltagit i seminarier och haft möten med bland annat hedgefonder som betalar för att under 20 minuter få presentera sig för bolag som AMF.

– Upplägget är egentligen perverst men mötena är viktiga för att vi ska lära oss, lyder hennes kommentar.

Att alla känner alla i svenskt näringsliv och att nätverken styr allt, berättar hon sedan, var en av hennes första lärdomar i Sverige. En stor skillnad mot USA, där det är prestationerna som styr.

Att prestationerna ska styra börsbolagens ersättningsprogram är hennes fasta övertygelse. Det märks inte minst i kritiken mot ersättningsprogrammen i SEB och Gambro. Senast efter AMF:s protestförsäljning av SEB-aktier har hon blivit någon som börsbolagen kommer att lyssna på.

Vad tjänar AMF på att agera moralväktare på Stockholmsbörsen?
– Man måste hela tiden komma ihåg att vi har hand om allmänhetens pengar. Våra kunder har rätt att få en så bra avkastning som möjligt. Om ett företag överbetalar sin ledningsgrupp då har man i princip flyttat över pengar till en annan grupp än våra kunder.

Är du nöjd med det du har sett under den gångna stämmosäsongen?
– Bolagskoden har tagit plats och det är positivt. När det gäller ersättningsprogrammen finns det dock fortfarande företag med för små prestationskrav och där programmen kan anta alldeles för stora värden. I Gambro har vi varit upp på stämman och sagt det. Sedan finns det bolag som har bra program. Ett exempel är Scania där företagsledningen först tvingas uppnå god avkastning på eget kapital och vinsttillväxt innan det blir dags för rörlig ersättning. Det är den tröskel som vi gillar. Munters och Skanska är andra positiva exempel.

Är inte ersättningsfrågan trots allt relativ? Kapitalförvaltarna på AMF har upp till tolv
månaders rörlig ersättning utöver sin fasta lön. Ett sådant system ligger långt från era kunders, det vill säga låg- och medelinkomstagares verklighet.
– Våra förvaltare har ett mycket stort ansvar och vi tycker att de ska ha en marknadsmässig ersättning.

Finns det en risk att ni missar att driva substantiella frågor som strategifrågor när allt fokus hamnar på vd:s miljonersättningar?
– Visst kan det finnas risk för att vi uppfattas som om vi bara driver ersättningsfrågor. Men som ägare har vi självklart inflytande på en rad andra områden. Styrelsens sammansättning är ett exempel. Minst lika viktigt för oss är frågor som rör kapitalstruktur, utdelning och aktieåterköp.

Finns det en risk för att institutionella ägare som AMF kommer att utnyttja bolagskoden i populistiskt syfte?
– Koden är för mig en formalistisk fråga och om den kommer att leda till populism vet jag inte. Men visst kan koden leda till att man säger att det ska vara si eller så utan att ta hänsyn till ett företags eller branschs specifika förutsättningar. Alla företag kan inte ha samma ersättningskultur. Som ägare måste vi ta ställning i varje enskilt fall.

Med cirka 45 procent av portföljen i aktier har AMF en betydligt högre andel än andra livbolag.
– Vi har en enkel idé om att aktier ger bäst avkastning över långa perioder på tjugo eller trettio år. Vi använder vårt omdöme och vår marknadsvärdering när vi placerar. Om du tittar på AP-fonderna så investerade de mellan 50 och 60 procent i aktier under 2001. Sedan satt deras förvaltningar och försökte överavkasta mot index i stället för att fundera över risker i marknaden. Det gick snett men trots det fortsätter majoriteten av livbolagen att jobba på samma sätt. AMF fattar inte placeringsbeslut efter index utan efter vad vår balansräkning tål och vart konjunkturen pekar. Vi klarar en hög andel aktier.

Tvingas ni inte ta extra stora risker när ni avstår från indexförvaltning?
– Nej, den stora risken ligger i att gå in i bolag som man inte känner eller att man gör precis som marknaden gör. Om vi lyssnar till och följer vad marknaden gör i Ericsson och marknaden visar sig ha fel kan det bli väldigt dyrt för AMF att ta sig ur positionen. För då ska alla springa åt ett håll. Satsar vi i stället på ett bolag där vi är ensamma om en uppfattning kostar det inget att ta sig ur innehavet.

Riskspridningen i er portfölj blir inte bättre av att ni har mer än halva aktieinnehavet på Stockholmsbörsen.
– Vi har en komparativ fördel med att äga svenska aktier. Som storägare kan vi bolagen mycket väl. Den svenska börsen har dessutom extremt många multinationella företag och på så vis får vi en bra riskfördelning. Samtidigt som Stockholmsbörsen toppar i avkastning är dock svängningarna stora. Därför måste vi hela tiden vara vaksamma.

Är AMF:s riskprofil inte lite väl hög med tanke på att era kunder har löner på omkring 20 000 till 25 000 kronor i månaden?
– Jag skulle vara orolig för motsatsen. Tjänstepensionerna som vi förvaltar utgör 12 procent av deras framtida pension. För att få upp pensionen behövs aktievolatiliteten. Vi talar om trettio års sparande och då är det inget snack om att aktieplaceringar kommer att ge en bättre ersättning än obligationer.

I vilka aktier placerar du dina egna pengar?
– Jag vill inte gå in på några enskilda innehav. Men jag tror väldigt mycket på Stockholmsbörsen och den svenska ekonomiska modellen. Vi ser löpande produktivitetsökningar och har en fantastisk managementkultur som jobbar i det tysta men som ändå är lyckosam. När det gäller placeringar har jag en princip: ju mindre förändringar man gör desto bättre blir det.

Den ansedda amerikanska kapitalmarknadsforskaren Jeremy J. Siegel varnar i sin senaste bok för aktiemarknadens överdrivna tro på tillväxt. Dags att omvärdera tillväxtbegreppet?
– Folk har orimliga föreställningar om hur hög avkastning de ska kunna få. AMF har haft 11,9 procent på femton år. Även om vi förblir bäst i klassen kommer vi inte kunna upprepa siffran de kommande femton åren. Orsaken är den låga räntan och den låga inflationen som gör att avkastningen kommer att bli lägre. Alla jagar tillfälliga marknader i hopp om att tjäna pengar men det är ett nollsummespel. 6 till 7 procents avkastning är vad placerarna kan begära.

Hur hanterar ni misstag i förvaltningen?
– Man måste skapa trygghet åt de anställda, ingen förvaltare kan få rätt jämt. Den som får 60 procents rätt har gjort sitt arbete. Självklart analyserar vi det som går snett. Ett exempel är att vi hade för lite Ericsson i början på 2004 och det kostade oss väldigt mycket pengar. Vi trodde också förändringsarbetet i Tyskland skulle gå fortare i fjol. Å andra sidan har vi gjort lyckosamma satsningar i Sydkorea. Den som vill få rätt överlag måste också göra fel på några punkter.

En av världens största konsulter inom kapitalförvaltning, Aon Consulting, spår en omfattande utförsäljning av aktier hos tjänstepensionsförvaltarna. Anledningen är EU:s nya placeringsregler som tvingar förvaltarna att ta in mera obligationer för att kunna matcha sina åtaganden.
– Vi kommer inte att behöva sälja en enda aktie. Vi kan tvärtom öka utan att det skulle påverka vår solvens.

Aktiemarknaden har på senare år blivit allt offensivare i sina krav på utdelning eller styckning. Var står ni?
– Just utdelningsfrågan är till stor del en ägarfråga och som vi behöver vara insatt i. Generellt vill vi se en utdelningstillväxt som är marknadsmässig men som också lämnar utrymme för att bolaget ska kunna fortsätta växa. När det gäller styckningar tar vi via styrelserna konkret ställning vid propåer.

Till skillnad från många andra pensionsförvaltare har ni hittills avstått från att investera i hedgefonder. Hur länge till kan ni rata högavkastande hedgefonder som placering?
– För evigt. Vi håller fast vid att ha egen förvaltning. Det ger oss snabbhet och är dessutom billigare än om vi skulle anlita externa förvaltare som hedgefonder. Men jag har inte desto mindre stor respekt för hedgefondernas förvaltningsmetodik.

Ser du en risk för en hedgefondkrasch?
– Hedgefonder som fenomen är jag väldigt orolig för. Då menar jag inte svenska aktiehedgefonder som Zenit eller Pecunia. Problemen finns hos aktörer med extremt mycket derivat och som någon gång kommer att fallera. När det inträffar är det fråga om vilka banker som har lånat ut till dessa hedgefonder. Banksystemet kan också komma att påverkas av bankernas hisnande utlåning till private equity-bolagen.

Apropå bubbla så talas det också om faror på räntemarknaden som utgör 50 procent av er totala portfölj.
– Håll i hatten. Just nu är många pensionsförvaltare ute och köper obligationer med väldigt långa löptider, men om räntorna börjar stiga så kommer det att kosta pensionsspararna väldigt mycket pengar. Ränteportföljer kan utvecklas till väldigt skakiga placeringar.

Med ett fastighetsinnehav på 13 miljarder kronor borde ni också ha funderat över risken för en fastighetsbubbla?
– Det som talar emot en bubbla är att hyrorna fortfarande överstiger räntorna. Sedan kan jag tycka att fastighetsköpen som för närvarande görs i Stockholm sker till väldigt höga priser, men jag ser ingen risk för att det skulle spricka. Vi har tidigare haft funderingar på att lämna fastigheter helt men bestämde oss för att stanna kvar.

Är det nervöst att vara ansvarig för över 200 miljarder i pensionspengar?
– Om det händer att jag oroar mig så brukar jag gå in till aktie-, ränte- eller fastighetschefen. Efter en halv timme är jag lugn igen.

—

Chef över 226 miljarder

AMF Pension är femte största ägare på Stockholmsbörsen. Enligt SIS Ägarservice äger AMF Pension aktier till ett värde av 50 miljarder kronor på enbart Stockholmsbörsen. Dotterbolaget AMF Pension Fonders innehav på Stockholmsbörsen anges till 14 miljarder kronor.

Under första kvartalet 2005 uppgick AMF Pensions förvaltade kapital totalt till 226 miljarder kronor (gäller traditionella pensionsförsäkringar exkl. fonder).

Livförsäkringsbolaget AMF Pension ägs till lika delar av Svenskt Näringsliv och LO. Med 3,3 miljoner kunder inom framför allt tjänstepensioner räknas AMF till de stora på den svenska pensionsmarknaden.

—

Vältalig riskdrottning

Namn: Sarah McPhee.
Född: 1954 i USA.
Familj: Gift, två barn.
Bor: Bromma.
Karriär: Utbildad på Stanford University, Wesleyan University och Handels i Stockholm. Programchef för FN i Mozambique, kreditanalytiker Handelsbanken, Coopers & Lybrand, riskansvarig Handelsbanken, kreditansvarig GE Capital, ansvarig för affärs- och riskprofil på 4:e AP-fonden. Sedan ett år tillbaka chef för AMF:s kapitalförvaltning.
Värdefullt vetande: Talar fem språk utöver svenska. Engelska som modersmål. Franska efter två år i Paris och arbete som konsult för Sida i Tunisien. Portugisiska efter att under ett år ha bott i Brasilien och under ett år haft det som arbetsspråk i Mozambique. Spanska efter Mastersforskning i Colombia. Tyska efter två års universitetsstudier.