Marknaden dyker ner i mörkret

Det går bra för Stockholmsbörsen.

Och då syftar vi inte på hur aktiemarknaden går, utan på bolaget Nasdaq Stockholm AB. Det omsatte 1,6 miljarder kronor under 2017 och gjorde en nettovinst på nästan 1 miljard kronor. Det ger en marginal på 60 procent. En lönsamhet som är en ouppnåelig dröm för de allra flesta företag.

Supervinsterna är en naturlig följd av det monopol börsen haft historiskt. Det kunde accepteras så länge börsen ägdes av sina medlemmar, men när börsen i början på 1990-talet blev ett fristående vinstdrivande bolag med egna tillväxt- och lönsamhetsambitioner, växte kritiken. Den svenska marknaden hade visserligen avreglerats och nya handelsplatser uppstått, men Stockholmsbörsen behöll sin dominerande position, framför allt för att de aktier som var noterade på börsen bara kunde handlas där.

År 2007 beslutade EU att marknaden i hela Europa skulle konkurrensutsättas. Man skulle öppna upp för nya spelare, pressa priserna och göra handeln mer transparent.

De etablerade börserna, inklusive Stockkholmsbörsen, sågs som framtidens stora förlorare. En rapport från det amerikanska analysinstitutet Celent från 2006 spådde att de europeiska börserna skulle gå miste om 300 miljoner euro årligen i intäkter. 30 procent av likviditeten beräknades överföras till i huvudsak banker och fondkommissionärsfirmor. Tesen var att bankerna skulle ge sig in i det som traditionellt varit börsernas hemmaplan.

Men trots en lavinartat ökad konkurrens om aktieaffärerna och trots en omfattande omvandling av finansmarknadens affärsstruktur har Stockholmsbörsen supervinster fortsatt. Bolaget tjänar i dag fem gånger så mycket som för fem år sedan.

Nya regler som trädde i kraft i början på året skapade ytterligare förutsättningar för börserna. Regelmakarnas mål var att den handel som skedde i det dolda, i så kallade dark pools, skulle fram i ljuset. Men uppfinningsrikedomen i finansbranschen är stor. På kort tid har en ny typ av halvdolda handelsplatser tagit uppemot en tredjedel av marknaden.

–  Våra kunder blir i allt större utsträckning våra konkurrenter, säger börsens vd Lauri Rosendahl.

***

Den delvis svenskägda Nasdaqkoncernen omsatte förra året cirka 22 miljarder kronor. Det Wallebergkontrollerade investmentbolaget Investor är största ägare, med nästan 16 procent av kapitalet, och Jacob Wallenberg tog i våras plats i det amerikanska moderbolagets styrelse. Där sitter även svensken Lars Wedenborn, till vardags anställd på Wallenbergs förvaltningsbolag FAM.

Koncernen har fyra affärsområden som återspeglas i den svenska och nordiska verksamheten. Dessa är transaktioner, listningar, marknadsdata och teknologi.

Transaktioner är Nasdaq Stockholms största affärsområde och är själva hjärtat i affären. Den omfattar värdepappershandeln i aktier, derivat, räntepapper och elhandel. Nasdaq tjänar pengar genom att ta ut en avgift för varje transaktion som görs i det egna systemet. Börsens medlemmar skickar i sin tur kostnaden vidare till investerarna via courtaget.

Den här affären har förändrats radikalt de senaste åren. För att förstå hur det har skett och varför det ser ut som det gör i dag måste vi backa cirka tio år.

Det europeiska regelverket Mifid I brukar mest beskrivas som en administrativ börda. Men det är mycket mer än så. Det var där det stipulerades att börserna i Europa skulle konkurrensutsättas. Framöver skulle en aktie noterad på en börs även kunna handlas på andra ställen. Mycket snabbt dök det upp alternativa handelsplatser, så kallade MTF:er, med namn som Chi X, Burgundy och Turquoise. De höll lägre avgifter än Nasdaq och betalade till och med aktörer som kunde tillhandahålla likviditet.

Avgörande för deras framfart var inte bara den nya lagstiftningen, utan även teknikutvecklingen som gjorde det enkelt för börsens kunder att koppla upp sig mot nya marknadsplatser. Värdepappersmarknaden började fragmenteras och Stockholmsbörsen blev en aktör bland flera, som kunde tillhandahålla handel i de aktier som var noterade på Stockholmsbörsen.

Under 2010-talet trappades konkurrensen upp. Inte bara pressades handelsavgifterna; de olika MTF:erna kom gradvis att sänka tick sizen. Tick size är de intervaller som en aktie kan prissättas i och har därför en avgörande inverkan på skillnaden mellan köp- och säljkurser, den så kallade spreaden. MTF:erna var tidigare inte bundna av de regler för tick size som de traditionella börserna hade, vilket innebar att de kunde erbjuda mindre spreadar. Det drog undan en betydande andel av handeln från de etablerade börserna, däribland Nasdaq Stockholm.

Men de tekniska möjligheterna var inte bara till nackdel för Stockholmsbörsen. Vid den här tiden skedde en snabb men ojämnt fördelad teknikutveckling. Variationer i tekniska kvaliteter och uppkopplingshastighet fick inverkan på prisbildningen på värdepapper. Priserna var helt enkelt inte i synk mellan de olika handelsplatserna och det uppstod en möjlighet att göra arbitrageaffärer – men bara för den som var snabb nog att hitta dem och agera.

Det blev början på storhetstiden för datorer som var programmerade för ändamålet, börsrobotar. Högfrekvenshandeln såg dagens ljus och blev snabbt kontroversiell. När det den 6 maj 2010 inträffade en flash crash på börserna i New York som fick Dow Jones att falla med 9 procent på några minuter, fick högfrekvenshandeln, HFT, snabbt skulden. Man ansåg att börsrobotarna hade löpt amok. Den bilden nyanserades dock flera år senare.

HFT-handeln kritiserades också för att rigga marknaden med order som inte var avsedda att gå till avslut, utan bara hade till syfte att lura andra investerare att göra affärer på köp-och säljkurser som är fejk, så kal­lad front running.  Det är numera förbjudet, men marknadens aktörer hävdar att många börsrobotar fortsatt är programmerade så. Dessa påståenden är svåra att leda i bevis.

Högfrekvenshandeln bidrog till en kapplöpning om den snabbaste kopplingen till huvudmarknaden. Kopplingshastigheten mättes i den sladdlängd en handelsplats har från sin dator till börsens huvuddator. Genom att bevilja och ta betalt av högfrekvenshandlarna för platser i sin datorhall kunde börsen tjäna ytterligare en hacka. Samtidigt motarbetades de konkurrerande handelsplatser som också ville ha snabb uppkoppling mot börsen. 2010 gick Nasdaq så långt att man nekade handelsplatsen Burgundy tillträde i sin datorhall. Konkurrensverket stämde Nasdaq Stockholm på 30 miljoner kronor för missbruk av dominerande ställning. Marknadsdomstolen konstaterade 2015 att Nasdaq förvisso har en dominerande ställning, men inte kunde anses ha missbrukat den. Konkurrensverket har överklagat domen och målet pågår fortfarande.

Högfrekvenshandeln blev en vinstmaskin för börsen och vägde upp för en del av den handel som hade gått förlorad.

– Nasdaq tjänar väldigt mycket pengar på robothandeln. Samtidigt är algoritmerna utformade så att en mänsklig investerare aldrig har en chans att hitta bästa pris. Det blir som en straffskatt för den som handlar manuellt, man får betala ett antal punkter på varje affär till dem som är snabbare, säger en person som förvaltar en personlig miljardförmögenhet.

Det var många som inte ville att den ordning skulle bestå.

Det som från början såg ut att bli börsernas framtida succéaffär, ledde därför ganska snart till motsatsen.

***

För långsiktiga investerare som inte gör aktieaffärer på millisekunder, till exempel kapitalförvaltare och pensionsfonder, blev robotarna ett problem. Med öppna orderböcker visar en aktör sina avsikter för hela marknaden och det får inverkan på priset. Aktiemarknaden utvecklades till något av en katt och råtta-lek, där information om avsikter blev hårdvaluta och där köpare och säljare ville hålla korten så nära kroppen som möjligt. Ett svar på algoritm- och högfrekvenshandeln blev så kallade dark pools. Det är grovt förenklat orderböcker som ofta hålls av banker själva. Även vissa handelsplatser tillhandahåller dark pools. Den information om orderläget som finns där visas inte offentligt. Poängen är att inte ge handelsrobotarna information om någon tendens i orderläget som de kan göra affärer på.

Nasdaqs öppna orderbok har därför i dag ett begränsat informationsvärde för dem som försöker skapa sig en bild av efterfrågan på en aktie, orderdjupet. En privatsparare som ser orderläget på Avanzas eller Nordnets sajter måste tänka på att det sannolikt finns stora order ute på marknaden till priser som ingen känner till. Transparensen i marknaden minskade, tvärtemot syftet med avregleringen. Dark pools fick därför snabbt dåligt rykte som en ljusskygg verksamhet där stora aktörer har syftet att lura dem som är mindre och sämre utrustade.

Christer Wennerberg som är product manager för aktiehandel på SEB anser dock att dark pools har fått ett oförtjänt dåligt rykte.

– Dark pools medför ökad likviditet i marknaden eftersom de medför att order läggs som annars inte skulle ha blivit lagda i öppna orderböcker, säger han.

Tick size-krig, börsrobotar och oreglerade dark pools ledde till att hela aktiemarknaden under en period fick förtroendeproblem, och i Sverige stod Nasdaq i skottgluggen. Europeiska regleringsmyndigheter tyckte inte heller om vad de såg, vilket bidrog till det reviderade regelverket Mifid II som trädde i kraft vid årsskiftet 2017-2018. Syftet är att göra handeln mer transparent.

I dag är bankernas interna dark pools förbjudna och handelsplatserna reglerade så att maximalt 4 procent av handeln i en aktie får gå via en sådan på en enskild marknadsplats. Maximalt 8 procent av handeln i varje enskild aktie får totalt gå via dark pools i hela Europa. Om andelen överskrids stängs dark pool-handeln i aktien av i sex månader, antingen specifikt på en handelsplats eller generellt på alla marknadsplatser i hela Europa. Detta kallas i regelverket för Double Volume Cap-mekanismen. De som tillhandahåller en dark pool ska löpande redovisa handeln till respektive lands finansinspektion. Den europeiska tillsynsmyndigheten ESMA sammanställer informationen varje månad. Därutöver är tick sizen reglerad så att den ska vara samma i varje enskild aktie på alla handelsplatser.

4/8-procentsregeln har blivit besvärande för många marknadsaktörer.

– De nya reglerna i Mifid II har i huvudsak varit bra, med undantag för det nya volym­taket på 8 procent. Detta volymtak är den stora förklaringen till att komplexiteten på marknaden har exploderat i olika alternativ att hantera det, säger Christer Wennerberg på SEB.

För att komma åt den likviditet som tidigare låg i dark pools har flera börser, bland annat Stockholmsbörsen, skapat något som kallas periodiska auktioner.

Precis som i en dark pool hålls köp- och säljorder dolda till dess att priserna matchas. Då öppnas handeln mot börsen i ett tidsfönster som varar 100 millisekunder. Under den tiden exekveras ordern. Metoden klassas enligt regelverket som en öppen orderbok och omfattas inte av 4/8-procentsregeln. Auktionerna har dock fått kritik för att vara en ny form av dold handel.

Volymerna på Stockholmsbörsen har ökat sedan det nya regelverket trädda i kraft vid årsskiftet. Men inte i den utsträckning som regelmakare och börser hade tänkt sig.

I stället har flera banker börjat handla aktier i egen bok. De köper aktier för egna pengar och förvarar dem i ett lager. Kunderna erbjuds sedan dessa aktier i stället för dem som handlas på öppna marknaden. Detta kallas systematisk internhandel, SI.

SI-aktörer är reglerade enligt Mifid II och således godkända som en form av marknadsplats. De ska till exempel under börsens öppettid ställa priser i alla värdepapper de har på lager. Även denna handel är dock delvis dold. I Sverige är de fyra storbankerna samt Carnegie och Garantum registrerade som SI-handlare hos Finansinspektionen. Internationellt finns spelare som Sun Capital, Virtu Financial och Jane Street. Totalt i Europa finns 132 stycken, enligt Nasdaq.

Börsens vd Lauri Rosendahl pekar på SI-aktörerna som den senaste och mest påtagliga nya konkurrensen.

– Enligt våra siffror har SI-aktörerna upp­emot 30 procent av aktiehandeln i Europa i dag. Det här är aktörer som köper in aktier på lager och alltså tar in dem i sina balansräkningar. Om man tänker tillbaka på finanskrisen och vad som kan hända vid kraftiga kursfall kan man konstatera att det här innebär en ny typ av systemrisk, säger han.

SI-aktörerna arbetar aktivt för att ta en ännu större bit av Nasdaqs marknadsandel. Enligt vad Affärsvärlden erfar har Avanza blivit kontaktat av SI-aktörer som erbjuder sig att ta över hela kundflödet mot en transaktionsavgift på noll. Effekten skulle bli en kraftig kostnadssänkning för nätmäklaren.

Avanza har dock tackat nej eftersom det skulle innebära att man upphör att exekvera kundernas order direkt i marknaden. Avanza skulle i stället reduceras till skyltfönster för den SI-aktör som de facto utför handeln.

Avanza och Nordnet står tillsammans för cirka 13 procent av antalet aktieaffärer som görs på Nasdaq i Norden. Det är alltså ytterligare en stor bit av kakan som skulle kunna ryckas undan från Nasdaq över en natt.

Exakt hur stor SI:ernas marknadsandel är, är inte klart. Rapporteringen är inte enhetlig. Lauri Rosendahl talar om en nivå på 30 procent. Enligt systemleverantören Fidessa, som levererar statistik över handelsströmmarna på värdepappersmarknaden, har SI-aktörer 16 procent av handeln i Stockholmsbörsens största aktier, OMXS30. Tillsammans med dark pools, periodiska auktioner och direkthandel mellan köpare och säljare, OTC, utgör denna andel mer än hälften av den totala handeln i OMXS30. Nasdaqs andel av handeln i de aktier som bolaget har noterat på sin egen börs har på tio år reducerats från 100 till cirka 40 procent.

Det som för bara tio år sedan var en förhållandevis enkel struktur, med orderläggning i ett system där köpare och säljare möttes när de kom överens om pris, är alltså i dag ett nystan av plattformar, handelsplatser, teknologier och olika typer av aktörer.

En bank som agerar mellanhand mellan investerare och handelsplatser måste i dag ha en smart order router, för att leta upp det för tillfället bästa priset på ett värdepapper. De senaste åren har dessa smarta routers blivit ännu smartare, vilket inneburit att det blivit avsevärt svårare för högfrekvensfirmor att tjäna pengar. Något som drar ytterligare handel från börsen. I stället startar HFT:erna nu egna SI:er och börjar konkurrera med börsen.

– Alla stora aktörer har i dag snabba system. Marknaden har skiftat fokus från en kapplöpning om att vara snabbast till att ha system som på ett intelligent sätt letar upp likviditeten. Det är sannolikt en förklaring att många HFT-firmor har ändrat sina affärsmodeller. De går över till att bli systematiska internhandlare, säger Christer Wennerberg.

På Fondhandlarföreningen som organiserar Nasdaqs medlemmar säger vd Kerstin Hermansson att Mifid II är så omfattande att man ännu inte har full översikt över affärskonsekvenserna.

– Nu i höst ska vi analysera effekterna av Mifid II. Det är i dagsläget inte möjligt att ge en rättvis summering. Men två förändringar vill jag peka på, och det är double volume cap-mekanismen (4/8-procentsregeln) och handelsskyldigheten som innebär att värdepappershandel måste gå via en reglerad marknad, en MTF eller en SI. Man kan säga att det tvingar flera av våra medlemmar att bli SI för att de ska kunna ge kunderna den service de förväntar, säger hon.

För Nasdaqs del innebär konkurrensen om transaktioner att de övriga affärsområdena har blivit desto viktigare att investera i.

– Vi måste fokusera på vår ursprungsroll som primärmarknad, och då blir listningarna viktiga, säger Lauri Rosendahl.

***

Listningar av nya bolag har varit en framgångsrik affär för Stockholmsbörsen, som har behållit sin starka position. Den svenska marknaden avreglerades redan 1992. Det banade väg för börsens konkurrenter Spotlight och Nordic MTF. Men Nasdaq har skickligt positionerat sig på marknaden för småbolag. I stället för att tappa mark till konkurrenterna har Nasdaq, genom First North, lyckats drag nytta av det intresse hos investerare som finns för mindre bolag.

Enligt Lauri Rosendahl kan Nasdaq nå uppåt 100 nya noteringar i Norden i år, en nivå som stått sig i flera års tid.

– Den nordiska verksamheten för listningar är framstående inom hela Nasdaq-gruppen. Koncernledningen har till och med utsett oss till best practice. Men verksamheten är i hög grad konjunkturberoende. Här kommer även Brexit att spela en roll fram­över. Vi diskuterar med flera ickenordiska bolag, eftersom London kanske inte är ett lika självklart alternativ som det tidigare varit. Nu tittar de bland annat på Stockholm i stället, säger han.

Marknadsdata är ett annat stort och växande affärsområde för Nasdaq. Det handlar om rådata som sälj- och köpkurser samt en lång rad olika index. Börsmedlemmar och mediehus som vill visa aktiekurser för sina kunder och läsare har länge knorrat över att Nasdaq säljer marknadsdata svindyrt och i princip med noll marginalkostnad. Så här säger en person på en svensk bank, personen vill vara anonym:

– Marknadsdata är resultatet av de order vi lägger i marknaden. När vi utför handel är det alltså vi som skapar marknadsdata. Men vi måste betala Nasdaq för att få lov att visa upp det. Priset för marknadsdata har eskalerat och för vår del är det nu en nästan lika stor kostnad som transaktionsavgifterna.

Lauri Rosendahl hänvisar till att priset på rådata nu är reglerat i Mifid II, enligt vad som kallas Reasonable Commercial Basis, och att Nasdaq efterlever detta.

– För vår affär innebär det att vi måste rikta in oss mer på förädlad data. Med hjälp av artificiell intelligens kan vi ge ett mervärde till institutionella placerare och kapitalförvaltare med data som kan bidra till analys och investeringsstrategier. Ett exempel är vår tjänst Analytics Hub som samlar stora mängder data från bland annat sociala medier, centralbankskommunikation och andra källor i syfte att skapa beslutsunderlag för investerare, säger han.

Nasdaq gjorde förra året två större förvärv, eVestment och Cybernetix. Båda syftar till att utveckla Nasdaqs erbjudande inom business intelligence.

Detta knyter an till det fjärde affärsområdet, teknologi. I Nasdaqs lokaler i frihamnen i Stockholm jobbar totalt 700 personer, varav cirka 450 arbetar med teknikutveckling. Många av dem är anställda i bolaget Nasdaq Technology AB som omsatte drygt 1,6 miljarder kronor 2017, med en nettomarginal på nästan 30 procent.

Själva it-systemet som aktiehandeln sker i är ursprungligen utvecklat av gamla OMX, och Nasdaqs koncernchef Adena Friedman prisar förvärvet av verksamheten än i dag. Nasdaq säljer de egenutvecklade handelssystemen Inet och Genium till andra börser över hela världen. Härom veckan kom också nyheten att Nasdaq lägger bud på det svenska börsnoterade bolaget Cinnober som tillverkar just börshandelssystem. Ett bud värt 1,7 miljarder kronor. Nasdaq köper upp en konkurrent och stärker därmed sin dominerande ställning på ytterligare ett område.

– Vi arbetar dessutom med tillämpningar av våra system som går utanför värdepappersmarknaden. Det kan till exempel vara köp och försäljningar av fartygskapacitet inom transportindustrin, reklamutrymme på tv eller handel i kryptovalutor, säger Rosendahl.

Än så länge gör Nasdaq enorma vinster. Delvis en följd av att antalet aktieaffärer fördubblats på fem år. Aktieomsättningen har ökat med 42 procent. Även om priserna pressats är det mumma för en aktör med en skalbar affär.

Nu tål dock bilden av Nasdaqs affär att nyanseras. Mifid II innebär ett nytt kapitel i finansindustrins historia. Stockholmsbörsen som den feta monopolisten ser ut att vara ett minne blott och affärsvillkoren sätts nu i lika hög grad av börsens medlemmar och reglerande myndigheter som av börsen själv.

Samtidigt ska man vara försiktig med att överdriva hotet. Stockholmsbörsen har kommit igen förr.