Lönsamheten ett frågetecken

VÄNTA Under de senaste fem åren har Stockholmsbörsens största verkstadsbolag stigit med i genomsnitt 112 procent. Sämst i klassen är kullagertillverkaren SKF som bara mäktat med en uppgång på 23 procent, allt enligt tabellen på nästa uppslag.

Låg ensiffrig tillväxt och vikande marginal har inneburit att SKF:s rörelsevinst i år på cirka 8,5 miljarder kronor understiger rekordresultatet från 2011 på 9,6 miljarder. Lägg därtill att bolaget är ett de hårdast skuldsatta i sektorn med en nettoskuld/ebitda på 2,1 vid utgången av tredje kvartalet. Inte undra på att analytikerna är skeptiska – bara 5 av 25 har en köprekommendation, enligt SME Direkt. Det gör också aktien till en av de minst populära på Stockholms­börsen.

SKF, en ratad underpresterare, handlas nu med en rabatt mot sektorn på omkring 20 procent sett till ev/ebit för såväl 2018 som 2019. Frågan är om det är läge att lämna de välskötta och (för?) högt värderade överpresterarna Atlas Copco, Assa Abloy och Nibe, och i stället köpa efter­släntraren SKF?

En snabb blick på SKF:s värdering relativt bolagets historiska värdering minskar initialt aptiten. SKF handlas till ett p/e-tal på 14,4 på Affärsvärldens prognos för 2018, vilket är något mer optimistiskt än analytikernas konsensusprognos. Det kan jämföras med SKF:s genomsnittliga p/e-tal på knappt 13 under de senaste tio åren.

Att från nuvarande nivåer räkna med multipelexpansion i SKF ter sig väl optimistiskt. Då återstår att överraska med högre vinsttillväxt via tillväxt och/eller marginalexpansion.

Här ser det inte så tokigt ut i det korta perspektivet. Efter flera år med knackig organisk tillväxt har SKF tre kvartal i rad levererat en organisk tillväxt kring 8 procent (se diagram). Den synkroniserade tillväxten i världen gjorde att SKF:s största och mest lönsamma segment, Industri, växte snabbt i samtliga regioner. Och vd ­Alrik Danielsson guidar för en fortsatt god utveckling under fjärde kvartalet.

Om tillväxten är utropstecknet just nu är det mer frågetecken för lönsamheten. Under tidigare toppår, 2007, 2010 och 2011, levererade SKF en rörelsemarginal på 13–15 procent. Nu ser den ut att hamna kring 11 procent i år och sannolikt närmare 12 procent nästa år, nivåer som mer är i linje med SKF:s tioårssnitt på 11,6 procent.

I fjol sänktes också SKF:s finansiella mål till en organisk tillväxt på 5 procent, tidigare 8 procent, och ­rörelsemarginalmålet till 12 procent, tidigare 15 procent. Bolaget hänvisade bland annat till rådande marknadsförutsättningar och konkurrensbilden. I mångt och mycket kokar marginalfrågan ner till SKF:s möjligheter att höja sina priser – bolagets pricing power.

Historiskt redovisade SKF en pris/mix-­effekt i kvartalsrapporterna så att investerarna kunde se hur mycket av den organiska tillväxten som var volym respektive pris/mix. Under 2001–2009 var denna pris/mix-effekt i genomsnitt 2,7 procent. Under 2010–2014 var pris/mix-effekten bara 0,8 procent i genomsnitt, något som också avspeglades i en vikande lönsamhet. Från 2015 redovisar bolaget inte längre pris/mix i kvartals­rapporterna utan enbart den organiska tillväxten totalt.

Det var också under de här åren som SKF fick betala kartellböter till EU på nära 3 miljarder kronor. Var SKF:s rekordlönsamhet ett resultat av kartellverksamhet? Vi lär aldrig få något svar, men klart är att lönsamheten försämrats de senaste åren och att konkurrensläget inte förbättrats. Tvärtom möter SKF allt hårdare konkurrens från ­lågprisspelare i framför allt Kina. Samtidigt försöker japanska aktörer växa i Europa. Lägg därtill att den kommande elbils­boomen i ett längre perspektiv lär påverka SKF negativt, givet betydligt färre kullager i dessa bilar.

SKF möter utvecklingen genom stora investeringar som ska öka bolagets konkurrenskraft och effektivitet. Bland annat pågår en stor implementation av ett nytt affärs­system som under en sexårsperiod 2017–2022 kommer att kosta omkring 1 miljard per år. Dessutom investerar bolaget mycket i automatiserad och digitaliserad produktion, vilket ska sänka kostnaderna framöver.

Sammantaget får nog SKF:s rabatt­värdering relativt sektorn ses som motiverad. ­Bolagets konkurrenssituation är tuffare, vilket avspeglas i sämre förmåga att höja priserna och därmed en sämre lönsamhetsutveckling. I absoluta tal är värderingen inte på någon fyndnivå och bolaget sticker dessutom ut med en hög skuldsättning.

Mot detta ska ställas att det kortsiktigt ser bra ut givet en organisk tillväxt som änt­ligen tagit fart. SKF:s stora Europaberoende, 42 procent av omsättningen i fjol, som tidigare varit en belastning, är i det korta perspektivet en tillgång. Bolaget har också kunnat utnyttja den goda efterfrågan till att höja priserna.

I våra ögon är konsensusförväntningarna relativt försiktigt ställda för nästa år, vilket öppnar för möjliga positiva överraskningar och prognoshöjningar. En kurs upp emot 200 kronor är inte omöjligt på några månaders sikt.

Den kortsiktiga potentialen är dock inte tillräckligt stor för ett köpråd. I ett längre perspektiv framstår det samtidigt som tveksamt att köpa ett cykliskt bolag som ­möter hård konkurrens på ett historiskt högt ­p/e-tal sent i konjunkturcykeln. Bättre köplägen lär komma i SKF för den som har lite tålamod.