Lite snack – (för) mycket verkstad

SÄLJ Senast Affärsvärldens analyssektion såg anledning att besöka Handelsbankssfärens maktcenter Industrivärden för ett ettårigt aktieråd var i Nr 20/2017, i maj för två år sedan. Industrivärden hade 12 månader senare underpresterat på en i princip stillastående Stockholmsbörs med ungefär 8 procentenheter.

Aktivitetsnivån i Handelsbankssfären har de senaste åren varit business as usual. Åtminstone jämfört med turbulenta år runt SCA:s jaktflygsskandal som ledde till att korsägandet i sfären delvis monterades ned och att Fredrik Lundberg stärkte sitt inflytande som konkurrerande storägare i tjänstemannasfären.

I specifikt Industrivärden har det kanske till och med varit lite för lugnt och stillsamt under de nu fyra år som den externt rekryterade Helena Stjernholm hittills varit investmentbolagets vd. Det framgick av Johan Anderbergs intervjureportage ”Krutet har torkat på Storgatan” i Affärsvärlden Nr 16/2019. Skuldsättningen på moderbolagsnivå har medvetet plockats ned och Industrivärden vill stå rustat för att stödja sina storbolagsinnehav om det skulle uppstå kapitalbehov, kan Stjernholms budskap summeras.

Nog för att det är bra på ganska många plan med en ansvarstagande storägarkraft i några av svenskt näringslivs tyngsta börsbolag, vilket Industrivärden bland annat visade på i sitt stöd för stålinnehavet SSAB:s defensiva nyemission 2016. Men ur rent avkastningsperspektiv, rätt eller fel, så ger tålamod och ett storindustriellt tänkande dock åtminstone kortsiktiga kostnader.

Industrivärden låter innehav som Sandvik och Volvo, samt Ericsson i den mån Industrivärdens röstmakt räknas, förbli tjänstemannastyrda storkungadömen. Därmed bidrar Industrivärden till att bromsa de som vill stycka upp kolosser i mer logiska, fokuserade och snabbfotade självständiga pusselbitar, som blir attraktiva för uppköp och sammangåenden med de parter som erbjuder högst pris. Exempelvis ”vann” Industrivärden mot Cevians decennielånga aktivistfondkampanj för att rationalisera, och gärna stycka, Volvo. Priset? Att få sitta kvar på aktier som faller med konjunkturen i ett Volvo som förr eller senare ändå lär delas.

Därtill får aktiemarknaden fortsätta att gissa om Stjernholm någonsin ska få rikta substans mot nya engagemang bland de snäppet mindre medelstora börsbolagen, där förändringspotential tenderar att gå snabbare att driva igenom och plocka hem avkastning från.

Efter drygt två veckors stökig augustibörs skattar Affärs­världen Industrivärdens substansvärde till ungefär 214 kronor per aktie samtidigt som analyskursen för A-aktien kommit ned till 202 kronor. Substansrabatten ligger därmed runt 6 procent.

Under tioårsperioden fram till halvårsskiftet har substansen vuxit ungefär 2 procentenheter mer per år än vad Stockholmsbörsen avkastat. Justerat för 1) belånad, 2) cyklisk portfölj som 3) var rejält nedpressad för tio år sedan, är det ingen förvaltarprestation att hänga i julgranen sett till risk.

Viktas säljsideanalytikernas konsensusestimat i innehaven efter Industrivärdens kapitalmässiga ägarandel så väntas portföljens implicita rörelseresultat öka tvåsiffrigt i år för att tvärbromsa 2020. Det vore en ovanligt skonsam och mjuk konjunkturinbromsning, givet att ungefär halva portföljvärdet är riktigt cykliskt (Sandvik, Volvo, SCA och SSAB) eller åtminstone halvcykliskt (Skanska). Justerat för nämnda 6-procentiga substansrabatt erbjuder börsen Industrivärden-portfölj implicit till p/e 13 respektive 12 på årets och nästa års konsensus.

Vid en viss punkt blir konjunkturnedgång förstås rätt inprisad i aktierna och – i viss mån – dämpas värderingsfallhöjden av ultralåga räntor. Den nämnda konjunkturaspekten är dock definitivt en estimatrisk på nedsidan tills ett normalt konjunkturförlopp, med störningar och tappat momentum i de cykliska delarna av portföljen, är inprisade. Som indikeras i det här numrets Veckans data-sektion, på s. 42, blinkar redan varningssignaler kring att cykeln har vänt för de tunga Industrivärden-pjäserna Sandvik (21 procent av substans) och Volvo (20 procent av substans).