Långsiktigt läge i pappret

KÖP ”Det stora investeringsprogrammet kommer att tynga nyckeltalen på kort sikt och skördetiden ligger väl långt fram för en kortsiktig aktiemarknad.”

Så lät det när Affärsvärlden i senaste analysen i tidningen, i nummer 17/2017, valde att avvakta med Billerud Korsnäs på 143 kronor. Knappt tre år senare har aktien backat med 13 procent samtidigt som Stockholmsbörsen stigit med 19 procent. Ett av skälen till den trista utvecklingen är att stora investeringar sällan går som man tänkt sig.

När investeringen i en ny kartongmaskin i Gruvön, KM7, aviserades i mitten av december 2016 var det en investering på 5,7 miljarder kronor. I årsredovisningen 2017 hade summan ökat till 7 miljarder och i årsredovisningen 2018 till 7,6 miljarder. När bolaget under 2020 investerar de sista 190 miljonerna i KM7 kommer det totala investeringsbeloppet uppgå till 7,95 miljarder, enligt förra veckans bokslut. Totalt sett har investeringen blivit nära 40 procent dyrare än beräknat, och dessutom ligger bolaget efter tidsplanen.

– Upprampningen av KM7 är vår främsta prioritering för 2020. Vi inser att vi ligger något efter vår plan och har ambitionen att komma ikapp under året, skrev tillförordnade vd:n Lennart Holm i bokslutet.

Investeringen i kartongmaskinen, som bland annat kommer att producera vätskekartong, förpackningskartong, board och liner, gjordes för att möta den ökade efterfrågan på hållbara förpackningslösningar. När maskinen är helt upprampad 2023 förväntas den producera 550 000 ton per år.

Vid sidan av en jätteinvestering som inte utvecklats enligt plan har Billerud Korsnäs de senaste åren dessutom fått hantera ledningsturbulens. Petra Einarsson, som hämtades från Sandvik, fick hastigt lämna vd-posten i början av november i fjol efter bara knappt två år på posten. Företrädaren Per Lindberg ledde bolaget i hela tolv år.

Till detta ska adderas press från ökade råvarukostnader, vilket främst tyngde resultatet 2018. Under slutet av 2019 blev det också tydligt att Billerud Korsnäs, trots en stor exponering mot det mer stabila Mat & Dryck-segmentet (se diagram), fortsatt har en cyklisk komponent. Denna finns framför allt i affärsområdet Paper, där industrin står för nära 60 procent av omsättningen. Här produceras bland annat säckpapper som exempelvis används till förpackningar för byggmaterial, inte minst cement. I affärsområdet ryms dessutom koncernens massaverksamhet, där överskottsmassa säljs på den notoriskt volatila massamarknaden. Fjärde kvartalet tyngdes affärsområdet av såväl vikande volymer som fallande priser och en försämrad produktmix.

Den här motvinden i kombination med uppstartskostnader för KM7 gav ett fjärde kvartal för koncernen med oförändrad omsättning och ett vinsttapp på över 70 procent på rörelsenivå. Mumma för de hedgefonder som blankat nära 6 procent av aktierna inför bokslutet, skulle man kunna tro. Men i stället rusade Billerud Korsnäs nära 14 procent på rapporten, den kraftiga uppgången delvis en effekt av att nämnda blankare köpte tillbaka aktier.

Kursuppgången handlade förmodligen till största delen om bolagets överraskande generösa utdelning, 4,30 kronor per aktie plus 4,30 kronor i extrautdelning, totalt 8,60 kronor. Som grädde på moset sökte styrelsen dessutom ett återköpsmandat. Att Billerud Korsnäs kunde bjuda på ett sådant här guldregn trots lönsamhetspress och stora investeringar i främst KM7 i backspegeln (se diagram) handlar uteslutande om den försäljning av skog som gjordes under fjolåret. När knappt 90 procent av innehavet i Bergvik Skog Öst såldes till AMF stärktes kassan med nära 8 miljarder kronor och nettoskuldsättningsgraden gick från 3,9 till 1,8, och därmed en nivå under bolagets mål vid 2,5.

Utdelningen kan också ses som ett sätt för styrelse och ledning att signalera att det värsta nu ligger bakom bolaget. Billerud Korsnäs har ett pågående besparingsprogram som aviserades under tredje kvartalet i fjol. Programmet ska spara cirka 600 miljoner kronor i slutet av 2021, och redan i år väntas positiva effekter på cirka 250 miljoner. 2020 är dock ett förlorat år som kommer att tyngas av fortsatta uppstartskostnader för KM7. Enligt tillförordnade vd:n Lennart Holm handlar det om 150–350 miljoner kronor varav huvuddelen belastar första halvåret.

Billerud Korsnäs är ingen aktie att köpa på 2020-prognoserna, det är en aktie att köpa på återställd lönsamhet på några års sikt. Ledningen siktar på att återställa lönsamheten till en ebitda-marginal på minst 17 procent, nivåer bolaget låg på kring 2014–2017, åren före KM7-investeringen (se diagram). Det är rimligen inte någon utopi att bolaget åter kan ta sig dit när nuvarande motvind förbyts i medvind från besparingar som biter, en normaliserad efterfrågan i cykliska segment samt en KM7 som gått från belastning till tillgång.

I vinstprognoserna för de närmaste två åren syns dock inte mycket av denna potential (se tabell). Tvärtom ser aktien dyr ut på såväl ev/ebit som p/e-tal relativt en grupp jämförelsebolag. Det handlar dock i hög grad om att Billerud Korsnäs är mer av ett 2022–2023-case. Det är först då bolagen rimligen kan närma sig tidigare lönsamhetsnivåer. Dessutom kommer resultatet kortsiktigt att tyngas av extraordinära kostnader och ökade avskrivningar. En titt på ev/ebitda-multiplarna ger en annan bild, där handlas Billerud Korsnäs med en hygglig rabatt mot exempelvis UPM och Stora Enso redan på prognoserna för 2021.

När Billerud Korsnäs från och med i år går mot en mer normal investeringstakt (se diagram) samtidigt som lönsamheten successivt börjar återhämta sig kommer bolagets kassaflöden att förbättras signifikant jämfört med under de senaste tre investeringstunga åren. Skissar man på att bolaget når lönsamhetsmålet först 2023 och att aktien värderas till 8 gånger ebitda-resultatet, i linje med sektorn i dag och ungefär i linje med Billerud Korsnäs historik, då handlas aktien uppåt 170 kronor. Det ger en potential på cirka 40 procent på tre års sikt, vilket motsvarar cirka 12 procents årlig avkastning. Till det ska utdelningar och eventuella återköp adderas.

Och då har vi inte tagit höjd för att Billerud Korsnäs mycket väl kan komma att premievärderas på basis av starka marknadspositioner, etta eller tvåa i alla segment, och en hållbarhetsprofil som helt klart ligger i tiden.

Risken för nya besvikelser från KM7-uppstarten finns givetvis, men på dagens dyra börs framstår en investering i ”självhjälpscaset” Billerud Korsnäs som ett klart vettigt alternativ. Uppåt 15 procents årlig totalavkastning bara på en normalisering är klart attraktivt. Tålmodiga investerare stiger på igen.