Långsiktigt köpläge efter nystart

KÖP. Ratos var länge finansfamiljen Söderbergs insomnade investmentbolag. Inför it-bubblan kom den energiske vd:n Arne Karlsson in med idéer om en nordisk private equity-strategi, det vill säga aktivt ägande och utveckling av onoterade bolag. Strategin blev alltmer hyllad i takt med att mogna innehav började avyttras – då synliggjordes nämligen stora reavinster och tvåsiffriga årliga avkastningar på investerat kapital, irr på branschspråk.

Efter finanskrisen handlades Ratos upp till rekordnivåer då Arne Karlsson-årens framgångar byggde in en börspremie på över 150 procent ställt mot Ratos eget kapital.

Men när de stora reavinsterna sedan avtog började sentimentet svänga. År 2012 lämnade Arne Karlsson vd-rollen och blev ordförande. Han efterträddes av Susanna Campbell, en av Ratos dåvarande investeringschefer. Perioden Campbell-Karlsson präglas av svag kursutveckling. Mest kritik får köpet av norska Aibel, ett miljardförvärv inom offshore-industrin tidigt år 2013. Redan något år senare har fallande oljepriser fått hela Aibels sektor att nästintill kapsejsa. Nyhetsrubrikerna kring Ratos dåliga tajming haglar in.

I rättvisans namn präglades Campbells år på vd-posten samtidigt av att nollräntemiljöns rekordbilliga finansiering drev upp priset på större förvärvsobjekt. Ratos valde då att avstå från många möjligheter att sätta aktieägarnas kassa i arbete. Därtill har Aibel aldrig varit ett svart hål som förgör Ratos. Efter ett stålbad av krisåtgärder är det norska offshore-innehavet nu återigen lönsamt med påfylld orderbok. Att Aibel inte övergavs när det brann som värst i oljesektorn har upprätthållit Ratos anseende, både som låntagare och som förvärvare.

En ny era tog vid när Arne Karlsson förra våren slutade som ordförande och ersattes av den nu avgående ÅF-vd:n Jonas Wiström. Redan två månader senare fick Campbell gå som vd och fjolåret blev ett riktigt reningsbad även för resten av organisationen. Från att i början av 2016 ha varit cirka 50 anställda centralt är Ratos nu nere i 34 personer. I balansräkningen togs i fjol nedskrivningar på ytterligare 1,7 miljarder kronor.

Som Campbells efterträdare kom bygghandlaren Byggmax vd Magnus Agervald in tidigt i vintras. Inför det hade han ett rådgivarfinger med i spelet i Ratos största förvärv sedan Aibel: trädgårds- och blomsterkedjan Plantagen. Samtidigt var portföljen till stor del rensad redan kring Agervalds tillträde: under slutet av 2016 var tålamodet slut med Euromaint och AH Industries, som båda såldes med förlust, medan vinsten plockades hem i Mobile Climate Control. Vin- och spritinnehavet Arcus noterades i Oslo, och där var Affärsvärlden ute med köprekommendation och riktkursen 53 norska kronor i nr 3/2017.

Den strategi som Agervald ska vidareutveckla innebär analys av runt 200–250 förvärvsidéer årligen. Flertalet uppslag kommer från Ratos egen investeringsorganisation eller nordiska rådgivarnätverk. Förvärven ska ha tydliga förbättringsmöjligheter och varje investering ges en tydlig plan för ägandet i Ratos regi. Alla investeringar måste samtidigt klara en kalkyl med bolagsspecifika irr-avkastningskrav på lägst 15–20 procent årligen.

Portföljen hade vid årsskiftet omsättningsmässigt sin vikt mot konsument/handel, bygg, energi, teknik/media/telekom samt industri – god riskspridning med andra ord. Justerat för Ratos ägarandelar växte innehaven omsättningen med 13 procent under 2016 och ebita-marginalen var 4,4 procent.

Ratos redovisning ger samtidigt varken en bra eller tydlig bild av värdeskapandet i portföljen. Utan att gå in på detaljer gör redovisningsregler att ju längre tiden går, desto mer tappar de bokförda värdena på Ratos onoterade innehav kopplingen till verklighetens marknadsvärden på liknande bolag. Ett extremt exempel: norska Hent är i nuläget bokfört till mindre än nettokassan – trots att bygginnehavet går som tåget med en orderbok på 9 miljarder norska kronor.

Enligt Affärsvärldens beräkningar handlar börsen Ratos portfölj till nettoskuldjusterade värderingsmultiplar på 0,8 gånger omsättningen, ev/sales, samt 19 gånger det löpande rörelseresultatet, ev/ebita. Det senare resultatmåttet är dessutom belastat med många av de jämförelsestörande resultatposter som Ratos portföljarbete innebär. Det är en skapligt bra ingångsvärdering för en diversifierad portfölj med aktiv förändringsagenda i gång i samtliga innehav.

Ratos finansieringspolicy är att belåna varje innehav separat och utan borgen från moderbolaget. Men att hela Ratos kapacitet ändå står redo för enskilda innehav var tillfälligt överbelånade Aibel ett bra exempel på. Beaktas Ratos centrala resurser, inklusive moderbolagets nettokassa, blir nettoskuldkvoten enbart 2 gånger innehavsportföljens justerade ebitda-resultat. Den belåningen är rentutav måttfull vid jämförelse med den aggressiva finansieringskultur som präglar tidsbegränsade private equity-fonder, exempelvis EQT och Altor.

Efter finanskrisen har Ratos snittavkastning på eget kapital varit låga 5 procent. I fjol ledde nedskrivningar för första gången till ett negativt utfall. Affärsvärlden väljer att se det här som en tråkig period för förvaltningsstrategin och värderar Ratos utifrån perspektivet bolagsutvecklare plus transaktionsmaskin. Den ytterst slagiga redovisade resultatutvecklingen bör på sikt spegla de goda underliggande investeringsresultaten.

Avyttringshistoriken indikerar en avkastning, irr, på knappt 20 procent, och målsättningen på innehavsnivå ligger som sagt på lägst 15–20 procent. Det ska sedan belastas med förvaltnings- plus transaktionskostnaderna i Ratos centrala investeringsorganisation. Trots besparingar bedömer Affärsvärlden dessa kostnader till i alla fall knappa 1 procent av Ratos nettoskuldjusterade bokförda portföljvärde.

Ratos bör utifrån affärsmodellens förutsättningar kunna generera i alla fall 12 procents egenkapitalavkastning på sikt. Utifrån ett bedömt avkastningskrav på 7,5 procent så ska aktien då kunna handlas till åtminstone 1,6 gånger bokfört eget kapital på börsen, motsvarande en kurs på 50 kronor. Vid historiska 15 procents avkastning på eget kapital blir det ännu bättre.

Optimismen kring Ratos var tilltagen för fem år sedan. När rubrikerna nu handlat om överlevnadskris har det gått för långt åt andra hållet. Samtidigt som Ratos dagliga arbete med att vidareutveckla företag bär frukt över tid, kommer det nya vd-ordförande-kommandot att presentera nya strategitankar i närtid.

Kanske lyckas Agervald-Wiström förklara det marknaden inte vill förstå: att Ratos-modellens värdeskapande inte kan utvärderas som ett jämnt flöde på kvartalsbasis, eller ens årsvis. På en måttlig värdering av dagens portfölj är läget rätt för att köpa in en systematisk företagsutvecklare till byrå­lådan. Köp.