Läge för paus i spelaktien

De senaste åren har det varit en riktig jackpott att äga spelaktier. Efter ett antal år med stillastående vinster har operatören Unibet dubblat rörelseresultatet på bara ett par år. Det är extra imponerande givet att en allt större andel av intäkterna härrör från reglerade marknader och därmed tyngs av högre spelskatter.

Under första kvartalet kom 28 procent av spelöverskottet från lokalt reglerade marknader. På en reglerad marknad pressas marginalerna av högre spelskatter och andra regelkostnader. Samtidigt har aktiemarknaden valt att sätta högre värderingsmultiplar på spelbolag på reglerade marknader med logiken att vinsterna är behäftade med lägre risk. Aktiemarknaden har dock historiskt överskattat den operativa risken och värderat spelaktier för lågt.

Värderingsmultiplarna har nu stigit kraftigt i spelsektorn, som av investerare framför allt uppskattas för den ocykliska karaktären, höga vinsttillväxten och attraktiva direktavkastningen. Samtidigt har det inte varit givet att äga spelaktier under alla perioder. Unibets aktie rörde sig till exempel inte i någon större utsträckning under nästan åtta år, innan det tog fart för några år sedan. Frågan är om det inte är risk för en mer ljummen kursutveckling i Unibet igen.

Anledningen är främst att Unibet brottas med en kraftig valutamotvind och tuffa jämförelsetal. Det blev väldigt tydligt i kvartalsrapporten förra veckan där rörelseresultatet hamnade hela 32 procent under analytikernas prognoser. Unibet rapporterar i brittiska pund och påverkas negativt av pundförstärkningen.

Det stillastående spelöverskottet motsvarar dock i själva verket en underliggande organisk tillväxt på 15 procent justerat för valutaeffekter, vilket är starka siffror. Likaså att antalet aktiva kunder ökade med 11 procent samt att spelöverskottet via den mobila plattformen vuxit från 5 procent till knappt 50 procent på två år.

Av mer tillfällig karaktär är det faktum att såväl marginalen för sportspel som kasino var lägre än väntat. Marginalen varierar mellan kvartalen, men är stabil över tid.

Mer intressant är ökningen av marknadsföringskostnaderna som under kvartalet ökade med 18 procent på årsbasis och motsvarade cirka 25 procent av spelöverskottet. Att det skulle finnas stordriftsfördelar i marknadsföringen bland spelbolagen verkar vara en sanning med modifikation.

Under 2014 spenderade Unibet 22,3 procent av spelöverskottet på marknadsföring. Samma siffra för konkurrenten Betsson var 33,9 procent, jämfört med 25 procent för fyra år sedan. Betsson har ändå en betydligt hög­re rörelsemarginal än Unibet. Betssons marknadsföringskostnader ökade dessutom med hela 34 procent under första kvartalet i år, vilket motiverades med ökad konkurrens på bolagets nyckelmarknader (läs Norden).

Risken är att branschen som helhet måste hänga med i konkurrensen och det är inte orimligt att även Unibet måste öka marknadsföringen framöver. Unibets största marknad Norden ser dessutom ut att ha nått någon form av mognadsfas då tillväxten varit negativ de senaste två kvartalen. Även för Betsson har tillväxten i Norden bromsat in betydligt.

Unibet möter dessutom svåra jämförelsetal under de två närmaste kvartalen då 2014 var ett stort sportår med stora volymer. Sportspel växte organiskt kring 40 procent i lokala valutor under såväl andra som tredje kvartalet förra året. Lägg även till kombinationen att bruttomarginalen för sportspel under tredje kvartalet förra året var rekordhöga 9,2 procent. Det kan därför bli svårt att matcha den resultatutvecklingen i år.

På nuvarande nivåer är aktien fullvärderad. Med p/e 22 och ev/ebit 19,5 på våra prognoser för 2015 är det pausläge i aktien på nuvarande nivå, givet de utmaningar som bolaget står inför. 2015 är dessutom inte ett sportår i paritet med fjolåret. Först nästa år räknar vi med att Unibet är tillbaka på 2014 års resultatnivå. Direktavkastningen på drygt 4 procent ger visserligen stöd, men vi ser ändå ett vänteläge i aktien.