Låga förväntningar lockar

Callcenter- och inkasso­bolaget Transcom var en av Affärsvärldens favoriter förra hösten. Aktien fick också en väldigt snabb uppvärdering fram till våren 2014, men har sedan dess inte rosat marknaden. Börsvärdet har sjunkit med nästan 30 procent det senaste halvåret. Omstöpningen till ett mer lönsamt och växande bolag har helt enkelt tagit längre tid än väntat.

De senaste åren har Transcom brottats med ett antal problem, som på olika sätt har åtgärdats med vd Johan Eriksson i spetsen. Den olönsamma verksamheten i Frankrike har likviderats, en uppgörelse kring skattetvisten tecknades med den italienska skattemyndigheten, och inkassoverksamheten i Tyskland, Tjeckien, Polen och Österrike har avyttrats.

Trots den höga aktiviteten så går omvandlingen till ett mer lönsamt bolag trögare än väntat. Justerat för avyttrade enheter och valutaeffekter är omsättningen i princip oförändrad det första halvåret jämfört med samma period föregående år. Med samma justeringar förbättras rörelseresultatet från 5,1 till 8,3 miljoner euro, motsvarande en justerad rörelsemarginal på 2,7 procent under det första halvåret.

Den stora frågan är vilken rörelsemarginal som Transcom kan nå såväl på kort som på lång sikt. De börsnoterade konkurrenterna Teleperformance, Convergys och Teletech uppvisar överraskande stabila marginaler på 7–10 procent. Det är samma nivå som Transcom uppvisade för åtta år sedan.

Lite elakt kan man säga att Transcom har en struktur som ett bemanningsbolag med relativt höga fasta kostnader. Medan kunderna snabbt kan dra ner volymerna, verkar Transcom sitta fast i relativt oflexibla hyres- och anställningskontrakt. Det betyder att en vinstmarginal på några procent raskt kan förvandlas till en förlust.

Vägen till högre marginaler går via en ökad beläggningsgrad, en högre andel outsourcing (lågkostnadsproduktion) och en breddning av kundbasen. Kanske ligger nyckeln till högre marginaler för Transcom i en större andel outsourcing. I dag är den andelen 22 procent av omsättningen, vilket är en marginell ökning från fjolårets 19 procent. Med en lönenivå som kanske endast är 50 procent av den i väst är utväxlingen i lönsamhet uppenbar. Flera av konkurrenterna har dubbelt så hög lågkostnadsandel jämfört med vad Transcom har i dag. Med andra ord finns en stor potential att lyfta lönsamheten.

Det senaste året har investmentbolaget Creades seglat upp som näst största ägare i Transcom. Största ägaren är Kinnevik som äger en tredjedel av bolaget. Kanske är innehavet på Kinneviks säljlista, då Transcom är ett attraktivt uppköpsobjekt och Kinnevik vill renodla mot online. Transcoms verksamhet i Europa och Asien matchar geografiskt för konkurrenterna Convergys och Teletech. Likaså borde Transcom vara en munsbit även för franska Teleperformance.

Vår bedömning är liksom tidigare att Transcom borde kunna öka lönsamheten ganska kraftigt de närmaste åren. Det har hittills tagit lite längre tid än väntat, men skam den som ger sig.

Nästa år förväntar vi oss en omsättningstillväxt om endast 2 procent. Vi bedömer även att marginalförbättringen fortsätter, vilket den faktiskt har gjort sedan vändningen under 2011 och 2012, dock i en mer långsam takt än förväntat. Det resulterar i p/e-tal på 11,2 och 6,2 på våra prognoser för 2014 respektive 2015. Med en nettoskuld kring en halv miljard kronor landar ev/ebit på 10,2 respektive 6,3.

Förväntningarna är så låga att aktien är värd att ha i portföljen. Vår riktkurs om ett år på 1,5 kronor motsvarar p/e 10 och ev/ebit 9 på 2015 års prognos. Vinsttillväxten kommer nästan enbart från den förväntade marginalförbättringen, vilken bör komma successivt under det närmaste året.