Kvalitetskonsulten är fullvärderad

It-konsulten HiQ:s vd Lars Stugemo tog över vd-posten knappt ett år efter börsintroduktionen 1999. Nyligen presenterade han sin 62:e kvartalsrapport i rad för samma bolag, vilket torde placera honom på åtminstone en pallplats bland börsens långvariga vd:ar. En till­baka­blick ger att han har lyckats växa HiQ:s omsättning med i genomsnitt 13 procent årligen under dessa 16 år. Motsvarande siffror för vinsten är drygt 15 procent. Det är imponerande siffror, särskilt som konsultbranschen stöpts om rejält under dessa år – från guldåren kring millennieskiftet till en bransch under stark press.

It-konsultmarknaden är i grunden konjunkturkänslig. Samtidigt har det skett stora strukturella förändringar hos stora konsultköpare som exempelvis Ericsson, Nokia, Volvo och Telia Sonera. För konsultbranschen har detta resulterat i fallande marginaler på grund av prispress.

Sedan förra konjunkturtoppen 2007–2008 har timpriserna i konsultbranschen mer eller mindre stått still eller sjunkit, samtidigt som konsultlönerna har ökat. Framväxten av konsultmäklare som börsnoterade Ework och indiska offshore-konsulter har pressat priserna och därmed marginalerna för konsultbranschen.

HiQ:s riktiga guldålder ur ett lönsamhetsperspektiv var åren från 2005 fram till finanskrisen då bolaget levererade mellan 16 och 20 procents rörelsemarginal, det vill säga väl över bolagets finansiella mål om 15 procent över en konjunkturcykel. Det exemplifierar dessutom väldigt tydligt hur branschen har utvecklats. Förra året omsatte HiQ knappt 1,4 miljarder kronor, nästan dubbelt så mycket som under 2005. Samtidigt skiljer sig rörelseresultatet med bara marginella 1 miljon. Med andra ord har röresemarginalen nästan halverats under denna period.

Vd Lars Stugemo har dock inte legat på latsidan. Han har givetvis försökt parera nedgången, inte minst genom en minimal overhead, större åtaganden och ett stenhårt fokus på beläggningsgraden. Den senare är inget som HiQ eller något annat konsultbolag på börsen öppet redovisar och är därför svår att följa. Men enligt källor i branschen är det en av HiQ:s verkliga paradgrenar, vilket i sin tur möjliggör en betydligt högre lönsamhet än kollegerna i branschen.

Ett annat konsultdilemma är att taxorna för konsulter snabbt planar ut. En konsult med 20 års erfarenhet ger, jämfört med en konsult med fem års erfarenhet, inte särskilt mycket mer betalt. Konsultbolagens ideala nyrekrytering är därför en ung konsult med 3–5 års erfarenhet, eftersom det skapar en optimal lönsamhet. Samtidigt har marknaden kommit ifatt även på denna punkt och det finns enligt vd Lars Stugemo i dag en lönepremium på dem som har jobbat 3–5 år.

Om vi zoomar in lite närmare i tid så ser utsikterna mer ljusa ut. De senaste kvartalen har bolaget övertygat med allt bättre delårsrapporter, inte minst för årets första kvartal som presenterades i förra veckan. En ­accelererande tillväxttakt och bättre resultat än väntat fick rejäl fart på ­aktien, som lyfte med 16 procent på två dagar.

Framför allt är det HiQ:s finska verksamhet, som stod för nästan 17 procent av omsättningen under första kvartalet, som har förbättrats markant. I kölvattnet av Nokias problem inom mobiltelefoni har den finska marknaden varit tuff de senaste åren. Tack vare HiQ:s starka fäste inom finansbranschen lyckades den finska verksamheten lyfta marginalen till 17,6 procent jämfört med 4,8 procent föregående år. Förbättringarna förväntas fortsätta under 2015. För hela HiQ-koncernen stärktes rörelsemarginalen till 11,8 procent jämfört med 10,3 procent ett år tidigare.

Ett annat tydligt kännetecken för konsultaktierna är att nästan samtliga handlas med hög direktavkastning, typiskt sett kring 6 procent. HiQ är inget undantag. I vår delar HiQ ut 2,6 kronor per aktie, vilket är mer än förra årets vinst per aktie på 2,2 kronor. En titt på konsensusprognoserna för 2015 och 2016 visar att utdelningarna för båda åren väntas vara i nivå med vinsten per aktie.

Det här är givetvis ohållbart på längre sikt. Kortsiktigt fungerar det då HiQ har en mycket stark finansiell ställning, något som länge varit ett av HiQ:s adelsmärken. Den långsiktiga utdelningsnivån har dock legat på 50 procent av resultatet efter skatt. Den nuvarande höga utdelningsandelen är därför inget som ska ta för givet, även om den kan vara betydligt över 50 procent givet bolagets låga investeringsbehov.

Tillväxten på 12 procent under första kvartalet talar för hygglig tillväxt i år. Nästa år vågar vi emellertid inte räkna med mer än marknadstillväxten på 5 procent. I våra prognoser räknar vi med en fortsatt förbättring av rörelsemarginalen i takt med att den finska verksamheten ser ut att repa sig och att det finns lite mer att ge på beläggningsgraden på övriga kontor. Det finns trots allt ljustecken kring konjunkturen, även om det fortfarande gnetas och kapas kostnader hos stora konsultköpare som Ericsson och Nokia.

HiQ är ett kvalitetsbolag som förtjänar en premie relativt sina sektorkollegor. Ev/ebit hamnar på 12 gånger på prognosen för 2015 respektive 10,6 för nästa år. Motsvarande p/e-tal är 16 respektive 14,6. Det är snäppet under Stockholmsbörsen, men väsentligt över de flesta konsultkollegerna.

I våra prognoser för 2015 ligger dessutom ett resutlatlyft på nästan 30 procent, varförmöjligheterna till positiva överraskningar på resultatsidan ter sig små. Samtidigt har vi svårt att motivera särskilt mycket högre multiplar då aktien befinner sig i den övre delen av det historiska värderingsintervallet.

Vår rekommendation står och väger. Å ena sidan lockar den starka historiken, den relativt låga rörelserisken och den höga direktavkastningen. Å andra sidan är värderingen historiskt sett hög samtidigt som många utmaningar i konsultbranschen väntas bestå. I absoluta termer ter sig potentialen inte tillräckligt attraktiv för en köprekommendation. Vår rekommendation blir därför vänta.