Kvalitetsbolag till ett rimligt pris

KÖP Att ha en vd som sitter i samma båt som aktieägarna är något man gärna ser som investerare. När Stockholmsbörsens vd:ar med det största aktieägandet i det egna bolaget listades i våras i nummer 21/2019 dök hissbolaget Alimaks vd Tormod Gunleiksrud upp. Han satt då på aktier värda cirka 67 miljoner kronor, i dag värda något mindre efter aktiens tillbakagång (se tabell intill). Som om inte det vore nog sitter vice vd Stefan Rinaldo på aktier värda nära 40 miljoner. Till detta kan adderas att Alimaks huvudägare stavas Latour – investmentbolaget som utan tvekan tillhör börsens bästa ägare.

Mer bolagsspecifikt saknas inte heller attraktiva attribut. Alimak firade i fjol 70 år och har en ledande position globalt inom vertikala transportlösningar för professionellt bruk – såväl hissar som plattformar. Försäljning sker i över 100 länder och bland kundsegmenten finns inte bara byggsektorn, utan även branscher som exempelvis olja och gas, vindkraft, hamnar och varv samt kemi och cement. Den mer stabila och lönsamma eftermarknaden står för 27 procent av omsättningen men hela 58 procent av rörelsevinsten (se diagram). Det är en förklaring till Alimaks stabila och höga lönsamhet.

Att Alimaks rörelsemarginal i fjol var något under det finansiella målet om 15 procent förklaras av de stora förvärv Alimak genomförde på kort tid kring årsskiftet 2016/2017: Avanti Wind Systems, en marknadsledare inom hissar till vindkraftsindustrin med över 30 000 servicehissar installerade, samt Facade Access Group, en marknadsledare inom fasadhissar på byggnader som används vid exempelvis reparationer och fönsterputsning. Båda de förvärvade bolagen hade rörelsemarginaler under 10 procent vid förvärvstillfällena, att jämföra med Alimak som – före förvärven – låg över 16 procent.

De två förvärven nästan fördubblade Alimak-koncernens omsättning, men spädde alltså ut lönsamheten. Och under de senaste två årens integration har det blivit tydligt att förvärven inte varit helt problemfria. Framför allt har Alimak haft en del problem inom fasadhissverksamheten, där tekniska problem och förseningar i projekt tyngt lönsamheten. Efter omfattande åtgärder låter det mer optimistiskt från ledningen, som dessutom börjat se tecken på en växande eftermarknad inom segmentet. Vindkraftsverksamheten har utvecklats mer i linje med plan, men i halvårsrapporten pekade vd Tormod Gunleiksrud på aggressiv priskonkurrens inom standardiserade interna komponenter från nya aktörer, huvudsakligen kinesiska. Utsikterna för vindkraftsverksamheten får ändå sägas vara goda givet den starka trenden för investeringar i förnybar energi.

Fjolåret blev en besvikelse för Alimak där den justerade ebita-marginalen vid 12,8 procent var oförändrad jämfört med 2017. Men i år har det lossnat. Under första halvåret stärktes ebita-marginalen med 1,2 procentenheter, från 12,6 till 13,8 procent, och vd Tormod Gunleiksrud talade i rapportens vd-ord om att han räknar med att takta mot marginalmålet vid årets slut. Stöd till det kommer inte minst från en rekordhög orderingång inom affärsområdet After Sales där ebita-marginalen ligger nära 27 procent. På den negativa sidan märktes utvecklingen inom affärsområdet Construction Equipment, där utvecklingen var betydligt svagare. Orderingången backade med hela 27 procent under andra kvartalet, drivet av ökad osäkerhet på byggmarknaderna i främst norra Europa och Storbritannien.

Som leverantör till byggsektorn och industrin har Alimak definitivt en cyklisk komponent, varför det mer osäkra konjunkturläget är en riskfaktor. Mot det ska ställas att bolaget med global exponering inte står och faller med någon enskild marknad, att den stabila och höglönsamma eftermarknaden ger en bra grundstabilitet samt att skuldsättningen kommit ner rejält. Under integrationen av de stora förvärven har bolaget amorterat ner nettoskulden, exklusive leasing, till en nivå som vid årsskiftet lär vara nere nära 1,0, vilket kan ställas mot målsättningen om en nettoskuld/ebitda kring 2,0.

Affärsvärlden kalkylerar konservativt med en avmattning under andra halvåret och relativt blygsam tillväxt nästa år. Då handlas Alimak-aktien till ev/ebita på cirka 12 respektive ett p/e-tal kring 14. Det är ingen farlig värdering på ett välskött bolag med tydliga tillväxtambitioner och det finansiella utrymmet att kunna slå till med nya värdeskapande förvärv. Affärsvärlden uppskattar förvärvsutrymmet till omkring en miljard kronor utan att det krävs tryckande av nya aktier. Förvärvscaset stärkt också av att Alimak under fjolåret förnyade kreditfaciliteten med Handelsbanken. Det femåriga avtalet ökade kreditfaciliteten från 2 till 2,5 miljarder kronor.

Den verklige optimisten sneglar mot finländska hiss- och rulltrappsfirman Kone, verksamt i ett större segment med traditionella hissar och rulltrappor till byggnader. Sedan 2005 har Kone ökat omsättningen från drygt 3 miljarder euro till över 9 miljarder euro, stärkt rörelsemarginalen från 8 till 12 procent och fått se en rejäl multipelexpansion, från ev/ebit kring 10 till ev/ebit kring 20, enligt Factset. Flera skillnader bolagen emellan gör att jämförelsen delvis haltar, men det är noterbart att Alimak, enligt Factset, handlades till en ev/ebit-multipel på över 15 när aktien var som mest i ropet under 2017.

På nuvarande nivåer är Alimak-aktien inte direkt fyndvärderad, men bolaget framstår som ett undervärderat kvalitetsbolag. Kortsiktigt är den organiska tillväxten ett litet frågetecken givet konjunkturutsikterna, men i ett längre perspektiv finns potential såväl i form av ökad lönsamhet mot koncernmålet drivet av synergier och ökad eftermarknadsförsäljning, nya troliga förvärv samt en potentiell uppvärdering. Affärsvärlden gillar förutsättningarna och tar rygg på vd Tormod Gunleiksrud och investmentbolaget Latour. Köp.