Kvalitetsbolag köpvärt efter kursfall

Värmebolaget Nils Berne­rup Industrier, i dagligt tal Nibe på aktie­marknaden, har haft en makalös utveckling sedan börsnoteringen 1997. En satsad krona har returnerat 39 kronor, vilket motsvarar en årlig genomsnittlig värdeökning på hela 24 procent. Dessutom oaktat utdelningar. Nibe kvalar därför in i Affärsvärldens ”Aktieallsvenska” (se veckans tabell på sid 41).

Från starten i småländska Markaryd, där huvudkontoret fortfarande ligger, i början av 50-talet har Nibe vuxit till en global koncern som i år väntas omsätta nästan 11 miljarder kronor med ett rörelseresultat kring 1,4 miljarder kronor. Koncernen är indelad i de tre olika affärsområdena Energy Systems, Element och Stoves.

Energy Systems står för 69 procent av rörelseresultatet och är det affärsområde som tillverkar värmepumpar, varmvattenberedare och allehanda produkter för inomhuskomfort. Element, som bidrar med 27 procent av rörelseresultatet, tillverkar olika komponenter och system för elektrisk uppvärmning som används i till exempel olika vitvaror. Det minsta affärsområdet är Stoves som tillverkar brasvärmeprodukter och skorstenssystem.

De finansiella målen i Nibe är tydliga. Varje hundralapp i omsättning ska ge tio kronor i rörelseresultat. Nibe ska växa med höga 20 procent per år – hälften organiskt, hälften via förvärv. Sett i backspegeln har detta mål i princip uppfyllts, då Nibe sedan 1993 har vuxit med i genomsnitt 19 procent per år.

Att växa med minst 20 procent per år lyckades Nibe hålla ända fram till den senaste finanskrisen. Därefter har det varit några tröga tillväxtår som till och med varvades med negativ tillväxt under 2009, dock med endast med 1 procent. I år liksom nästa år ser tillväxten ut att hamna på dryga 10 procent.

Dagens Nibe är ett annat bolag jämfört med perioden före finans­krisen 2008. Via förvärv och expansion har bolaget en bättre geografisk spridning som har dämpat beroendet av enskilda marknader. Den stora exponeringen mot Norden har successivt förflyttats till övriga Europa samt Nordamerika, särskilt efter sommarens storförvärv av nordamerikanska Waterfurnace som från och med september kommer bidra med nästan 10 procent av omsättningen i koncernen.

Nibe är mästare på att upprätthålla lönsamheten i dåliga tider och dessutom på att successivt lyfta den på lång sikt. Bolaget har gått från en rörelsemarginal på 6–7 procent i början av 90-talet till en nära nog fördubbling i dag. Inte ens finanskrisen påverkade marginalen. Den senaste 12-månadersperioden presterade Nibe 12,2 procent och vår bedömning är att helåret landar på 12,6 procent. Nästa år förväntar vi oss en ytter­ligare förbättring givet högre volymer och bidraget från höglönsamma Waterfurnace.

Målet för rörelseresultatet är att respektive affärsområde ska nå minst 10 procent sett över en konjunkturcykel. Hur lång en konjunkturcykel är kan diskuteras. Men den senaste femårsperioden har Energy Systems haft en genomsnittlig marginal på 14,5 procent, Element 6,6 procent och Stoves 12,4 procent. Nibe genomför därför ett antal strukturåtgärder inom Element för att lyfta affärs­områdets marginal över koncern­målet på 10 procent. Element är redan på god väg. Den senaste 12-­månadersperioden ligger affärsområdet på 8,4 procent och bör nå 10 procent under 2015.

Vd sedan 1989 är Gerteric Lindquist. Han är generellt en motståndare till att flytta ut produktionen till lågkostnadsländer. Kärnan av produktionen återfinns därför fortfarande på huvudkontorsorten Markaryd. Där tillverkas ungefär en fjärdedel av det som säljs inom hela Nibe. Via förvärven får dock Nibe en naturlig spridning av produktionsresurserna världen över. Men klassiskt småländskt gnet med ständigt produktivitetsarbete och återhållsamhet med fasta kostnader trimmas rörelsemarginalen till allt högre nivåer. En annan faktor är alla synergieffekter från den stadiga strömmen av förvärv, som summeras till över 50 stycken sedan 1998.

Aktien har rekylerat ner 20 procent sedan den historiska kurstoppen på 220 kronor i somras. På våra prognoser för 2014 och 2015 handlas aktien till p/e 19 respektive 16. Om vi justerar för den relativt höga skuldsättningen motsvarar det 16 respektive 13 gånger rörelseresultatet, enligt ev/ebit-multipeln. Det innebär en premie relativt den svenska verkstadssektorn.

I fallet Nibe kan man hävda att aktiemarknaden redan prisar in framtida förvärv och därmed lägger premium på multiplarna. Det är en klassisk frågeställning om det är rimligt eller inte. Faktum är dock att Nibe historiskt har haft en utomordentlig förmåga att växa via förvärv, och ingenting talar för att bolaget har tappat den förmågan. Framgångsreceptet är därför värt att premiera.

I takt med att det generellt sett i omvärlden ser allt svårare ut att få ekonomierna att växa, kommer förvärv att bli en viktigare ingrediens framöver. Rimligen kommer därför en större andel av Nibes tillväxtmål uppfyllas via förvärv snarare än organisk tillväxt framöver. Kanske 12–14 procent via förvärv och resterande 6–8 procent via organisk tillväxt.

Efter förvärvet av Waterfurnace hamnar nettoskuldsättningen på drygt 3 gånger rörelseresultatet (ebitda), vilket många på aktiemarknaden skulle hävda begränsar förvärvsutrymmet kortsiktigt. Historiskt har det emellertid inte stoppat Nibe. Dock räknar vi kanske inte med förvärv i samma storleksordning som Waterfurnace de närmaste kvartalen utan snarare mindre kompletteringsförvärv.

På risksidan finns att den långsamma konjunkturförbättringen i Europa som vi har sett under året mattas av. Nibes exponering utanför Norden är dock till allra största del mot länder med stark ekonomi såsom Tyskland, Schweiz, Storbritannien och USA. Det begränsar risken.

Vd Gerteric Lindquist är storägare i bolaget med aktier som nu värderas kring miljarden. Han verkar fortfarande genuint passionerad att utveckla företaget och har rimligen ett antal år kvar i bolaget som vd. Lägg till att Melker Schörling äger 20,1 procent och du sitter så tryggt som man kan göra som aktieägare.

Om man någon gång faktiskt ska titta i backspegeln för att få ett ytterligare stöd i ett beslut på aktiemarknaden så torde ett aktieköp i Nibe vara ett sådant tillfälle. Få aktier har presterat bättre än Nibe historiskt och väldigt mycket talar för att det är attraktivt att äga aktien långsiktigt. I det korta perspektivet köper vi aktien med riktkursen 210 kronor om ett år.