Kurssvackan ger köpläge

KÖP It-bolaget Enea har varit en Affärsvärlden-favorit i många år. Sedan 2010 har aktien tilldelats inte mindre än nio raka köprekommendationer, varav de flesta har fallit ut väl: under det gångna decenniet har börsvärdet nära nog fyrfaldigats. Enea har under 2010-talet gått från att vara ett personaltungt konsult- och mjukvarubolag, med ett stort beroende av ett fåtal storkunder och enskilda produkter, till att bli ett bredare programvarubolag med en mer diversifierad kundbas. I hårda siffror har bruttomarginalen gått från nivåer runt 40 till 70 procent, och rörelsemarginalen har expanderat från 5 till 25 procent.

Den senaste köprekommendationen från december 2018 föll särskilt väl ut – aktien fördubblades under de tolv månaderna som följde efter rådet. Precis som Affärsvärlden siade så fortsatte bolaget att uppvisa en god tillväxt. Under helåret 2019 växte bolagets omsättning med 22 procent, vilket innebär att bolaget har nått miljardomsättning. Samtidigt har rörelsemarginalen stärkts till 25,2 procent för helåret – en bra bit över målet om en rörelsemarginal på minst 20 procent.

Bidragit till den starka kursresan har en välförtjänt multipelexpansion gjort. Vid kurstoppen i mitten av december värderades 2020 års förväntade vinst till 20 gånger pengarna, vilket är en bra bit över det framåtblickande p/e-talet på 16 som vi såg i slutet av 2018.

Men efter det succéartade 2019 har aktien fått en rejäl törn. Medan Stockholmsbörsen är upp drygt 7 procent har Enea-aktien rasat drygt 20 procent sedan kurstoppen runt 193 kronor i december. En del av tappet kommer från bokslutet som fick kalla handen av marknaden. Under det fjärde kvartalet landade resultatet efter skatt på 28 miljoner kronor – ett rejält tapp från motsvarande kvartal året innan, då vinsten uppgick till nära 53 miljoner kronor.

Resultatbesvikelsen är ironiskt nog en konsekvens av Eneas starka utveckling på börsen. Som vd Jan Häglund förklarar i intervjun på nästa uppslag tyngs rörelsemarginalen av avsättningar för långsiktiga incitamentsprogram. Dessutom förklaras en del av resultattappet av återlösen av ett obligationslån på 500 miljoner kronor. Engångseffekter, med andra ord.

Även tillväxten var något sämre än tidigare kvartal, och kom in på 10 procent. Det kan delvis förklaras med ett starkt jämförelsekvartal 2018, där förvärv och stora order gjorde att tillväxten landade på hela 55 procent.

Men tillväxttappet är något mer oroande än den desto mer lättförklarade resultatförsämringen. Ut­över jämförelsestörande order så finns det delar i Enea som har en sämre organisk tillväxt än bolagets numera största produktgrupp, Networks Solutions. Det är bolagets produktområde Operating System Solutions som har blivit Eneas sorgebarn, där omsättningen och andelen av den totala försäljningen fortsätter att sjunka. Anledningen är att nyckelkunderna ökar sin användning av öppen källkod, i stället för Eneas OSE-produkt. Bolaget meddelade i rapporten att man fortsätter styra om och anpassa sig till den nya marknaden, delvis med kostnadseffektiviseringar som innebär omstruktureringskostnader på 15 miljoner kronor under årets första kvartal. Framöver kommer bolaget att minska personalstyrkan inom operativsystemsutveckling i Sverige. Vd Jan Häglund tonar ned effektiviseringarna och menar att det mer handlar om att omallokera resurser än ett fullskaligt åtgärdsprogram (se intervju på nästa uppslag).

Samtidigt som Enea skalar ned operativssystemsaffären, ökar bolaget investeringar inom framtidsområden som 5g-applikationer, datahantering och virtualiseringsplattformar. Investeringarna väntas tynga lönsamheten under 2020, men enligt bolaget kommer det att bidra positivt till marginalerna från 2021.

Efter de senaste månadernas kurstapp värderas Enea till ett p/e-tal på drygt 16 på prognoserna för 2020, vilket är samma som före fjolårets kursrusning. Affärsvärlden ser återigen ett bra ingångsläge, om än med några fler frågetecken än sist.

Den kanske största osäkerheten ligger i själva 5g-utrullningen och när den kommer ta fart. Expansionen har under året stött på patrull i handelskonflikten mellan USA och Kina, och verkar ta tid även i Europa. Trögrörligheten är ett problem för Enea som inte adresserar den tidiga fasen – radioexpansionen – som vi ser nu, utan fokuserar på de centrala näten – kärnnäten – inom deras specialområde datahantering. Det är svårt att hitta bra estimat på hur mycket denna marknad kommer att vara värd, men klart är att det är en växande marknad som troligtvis tar fart i slutet av detta år, enligt Eneas egna prognoser.

Utöver detta kan man ställa sig frågande till varför bolaget i detta skede ökar investeringarna i forskning och utveckling. Enea har haft lång tid på sig att förbereda sig för den kommande 5g-boomen, så varför brassa på med investeringar nu? Vd Jan Häglund menar att det är bolagets kundlista som har expanderat, med nya typer av uppdrag, vilket ställer nya krav på bolaget. Om man å andra sidan tar på sig de optimistiska glas­ögonen ser man också fördelarna med ökade investeringarna: Enea positionerar sig för att vara i framkant när 5g rullas ut i allt högre takt.

Ytterligare ett orosmoment är avsaknaden av större order i det fjärde kvartalet. Det är sedan tidigare känt att Enea har en slagig affär, där orderingången från kvartal till kvartal kan variera kraftigt. Men det finns en risk att Eneas erbjudande har blivit daterat på en marknad som präglas av hög konkurrens och där teknikutvecklingen befinner sig i en intensiv fas.

Bortsett från dessa ovissheter, tycker sig Affärsvärlden se ett bra ingångsläge i Enea. Bolaget fortsätter att leverera på tillväxt- och lönsamhetsmål. Dessutom bäddar den stärkta balansräkningen för nya bolagsförvärv. Det är inte osannolikt att bolaget inom det närmaste året kommer att krydda affären med ytterligare uppköp. Ledningen är tydlig med att de kontinuerligt letar förvärvskandidater, och bolaget har bevisligen varit duktiga på att hitta bra förvärv tidigare. Det senaste uppköpet av teknikbolaget Atos, marknadsledande inom policyhantering, autentisering och hantering av abonnentinformation, är ett bra exempel. Vid uppköpet i mars utökade Enea i ett slag sitt erbjudande och sin adresserbara marknad samtidigt som bolaget förflyttade sig uppåt i värdekedjan på en växande marknad för datahantering.

På våra prognoser för 2020 och 2021 värderas Enea till ett ev/ebit på 14,5 respektive 12,8. Det är inte dyrt för ett bolag som växer fort, till god lönsamhet. Det är dessutom lågt värderat gentemot jämförliga programvarubolag. Köp med riktkurs 190 kronor, motsvarande en mer rimlig ev/ebit-multipel på 15 på ett års sikt.