Kursen kapsejsar – inte värdet

Efter måndagens börsstängning i Köpenhamn vinstvarnade Nordiska Värdeportföljens näst största innehav Pandora, vilket sänkte aktien med hela 24 procent den dagen. Därefter följde sparprogram och strateginyheter på tisdagen och på torsdagsmorgonen avgick vd:n i samband med den danska smyckesjättens tidigarelagda halvårsrapport.

Pandora har snabbt återhämtat delar av kurstappet, men handlas ändå 18 procent lägre så här långt för veckan. Efter att ha vägt samman beskeden blir Affärsvärlden Analys+ beslut att öka exponeringen mot aktien där ägarkollektivet som helhet prisar in en förlisning.

• Nordiska Värdeportföljen ökar innehavet i Pandora med 110 aktier på torsdagens stängningskurs 354,20 danska kronor. På valutakursen DKK/SEK 1,3944 minskar det portföljens kassa med 54 329 kronor. Nordiska Värdeportföljen har därefter 20 procents portföljvikt i Pandora och är återigen fullinvesterad.

KORT SIKT: VINSTVARNINGEN OCH BESPARINGARNA

Ur det korta perspektivet innefattade Pandoras nedjusterade guidning för 2018 två av resultaträkningens huvudrader:

• Intäktstillväxten helåret 2018 spås nu bli 4 till 7 procent, mot tidigare 7 till 10 procent. I båda fallen i lokal valuta. Valutamotvinden, vid dagens valutakurser, har mildrats till -2 procentenheter, från -4 procentenheter vid föregående guidning.
• Ebitda-marginalen 2018 spås nu bli cirka 32 procent, mot tidigare cirka 35 procent.

Tillväxtbeskedet tar Affärsvärlden med ro: smyckesbolaget växer med medelhöga ensiffriga tal, istället för höga. Även om säljsideanalytikernas konsensus hade väntat sig mer så räknade Affärsvärlden i vår senaste analys med 5 procents tillväxt, inräknat valuta. Det visade sig vara precis i överkant mot Pandoras sänkta förväntningar på 2–5 procent, inräknat valuta.

Det är dock viktigt att komma ihåg att kortsiktig omsättningsutveckling inte ger en klar eller särskilt bra bild av en affärs marknadsposition eller möjligheter till tillväxtinvesteringar mer långsiktigt.

Däremot oroades även Affärsvärlden av att Pandora-ledningens första pressmeddelande initialt utelämnade anledningen till det befarade ebitda-marginaltappet på 3 procentenheter till 32 procent. Här räknade Affärsvärlden med bolagets tidigare guidning på 35 procent.

Var det en ny eller förvärrad strukturell negativ effekt inom den fortsatta affären som hade drabbat Pandora? Eller handlade det om engångseffekter från kostnadsåtgärder och för strategiomställningen för att säkra lönsamheten långsiktigt?

KORT SIKT: RAPPORTBESKEDET

I och med vinstvarningen så blev Pandoras halvårsrapport som väntat en negativ historia. Men med rapporten i hand så ser läget på torsdagen inte ut som den katastrof som skräckrubrikerna inför och i samband med vinstvarningen har vittnat om.

• Tillväxt i börsbolaget: Pandoras kvartalsomsättning i lokal valuta bromsar in totalt sett, men växer ändå med 4 procent mot fjolåret (1 kv 2018: 1 procent, 2 kv 2017: 12 procent). Rensat för förvärv var den organiska tillväxten 2 procent före en positiv engångseffekt i fjolårskvartalet (då retur-policyn i USA ändrades), och -2 procent inräknat engångseffekten. Inräknat valutamotvind, förvärv och den positiva engångseffekten i fjolårskvartalet så stod kvartalets försäljning i danska kronor still (1 kv -1 procent).
• Jämförbar försäljning i ”systemet”: Den punkt som Pandoras kritiker har varit mest inriktade på är tesen att Pandora-ledningen mörkat att Pandora-systemet som helhet, och särskilt den historiska huvudinriktningen att låta franchisetagare sköta butiker, i själva verket ser sin jämförbara försäljning ut mot kund rasa. I dagens rapport får de svart på vitt att Pandora-systemet totalt förvisso krymper i jämförbar försäljning, men tappet är endast -1 procent i kvartalet och dessutom en förbättring från –5 procent i föregående kvartal. Systemets konceptbutiker, inklusive den pressade och minskande franchisetagarandelen, har återgått till jämförbar tillväxt på 3 procent (1 kv: 0 procent).
• Geografiskt: Negativt var att förra kvartalets tillväxtstjärna EMEA uppvisar ett svagt kvartal där tillväxten i lokal valuta halveras till 7 procent (1 kv: 15 procent). Americas, med den viktiga USA-marknaden, -13 procent pekar på liknande problem som i förra kvartalet (1 kv: -16 procent), en svaghet som bolaget guidat för. Att Asien-Stillahavsregionen, förra kvartalets stora besvikelse på grund av svaghet i Kina, redan studsar upp till 7 procent (1 kv: -9 procent) blir detta kvartals positiva utropstecken.
• Produkttyperna: Det är förstås negativt att berlockernas inbromsning i detta kvartal övergått i nedförsbacke. Berlockförsäljningen i lokal valuta kom in på negativa -7 procent (1 kv: 2 procent). Positivt är däremot att medan berlockandelen minskar mot halva totalförsäljningen så accelererar tillväxten på den andra halvan av produktutbudet. De armband som är nära knutna till berlockerna tickar på med 11 procent (1 kv: 10 procent), tillväxtområdena ringar samt örhängen taktar upp till 14 respektive 21 procent (1 kv: 5 respektive 16 procent) och tillväxtstjärnan halsband och amuletter drar iväg till hela 56 procents tillväxt (1 kv 2018: 28 procent).
• Försäljningskanalerna: Den mest komplexa delen av Pandoras omställningsutmaning – och möjligheter. Här ställs om mot ökad andel egenägda butiker, en kanal som inklusive e-handeln ökar tillväxten till 43 procent i kvartalet (1 kv: 40 procent). Siffrorna är dock kraftigt dopade av att Pandora samtidigt i allt snabbare takt avvecklar franchisetagare och grossister inom den övriga omsättningen, där tillväxten i lokal valuta rasar med -27 procent (1 kv: -14 procent). Ser man till senaste kvartalets omsättningsandel för börsbolaget, i danska kronor, så rusade egenägda butiker till 57 procents andel (1 kv: 51 procent, 2 kv 2017: 41 procent) medan franchise och grossist rasar till 36 procents andel (1 kv: 43 procent, 2 kv 2017: 52 procent). Tredjepartsdistributionen låg stabil på 7 procents andel (1 kv: 7 procent, 2 kv 2017: 7 procent).
• Bruttomarginalen: Utfall på 75 procent innebär upp från fjolårskvartalets 74 procent och ned från föregående kvartals 76 procent.
• Lönsamheten: Ebitda-marginalen försämras till 31,0 procent i kvartalet, vilket kombinerat med tillväxtinbromsningen föranledde vinstvarningen. Det innebär en försämring med runt 2 procentenheter mot såväl fjolårskvartalets 33,4 procent som föregående kvartals 32,6 procent. Geografiskt sker kvartalets stora lönsamhetstapp, ej valutajusterat, i EMEA medan tappet i Asien-Stillahavsregionen är mindre och Americas lyfter lönsamheten.
• Kassaflödet: Mycket positivt i rapporten är att Pandora fördubblar kassaflödet från löpande verksamhet, både mot förra kvartalet och mot fjolårskvartalet. Förbättringen beror inte på trixande med rörelsekapitalet, som står stabilt på 13,8 procent av försäljningen (2 kv 2017: 13,7 procent). Även efter ökade investeringar så mer än fördubblas det fria kassaflödet.