Kulan slutar rulla

VÄNTA SKF (123,35 kr) är en av världens största tillverkare av kul- och rullager. Fjolårets omsättning på 86 miljarder kronor motsvarar enligt den 113-åriga göteborgska verkstadskoncernens egen skattning runt 20 procent av världsmarknaden för lager.

Vid bokslutssläppet den 4 februari 2020 hanterade SKF en tilltagande konjunkturinbromsning bra.

• Den organiska intäktstillväxten hade vänt till -2 procent för helåret 2019. Fjolårets rörelsemarginal på 11 procent var dock på en stark och inte långt från oförändrad nivå mot året innan (i jämförbar verksamhet).

• Lönsamheten stod alltså emot ett lätt volymtapp bra. Det kan förklaras av att SKF fokuserat och effektiviserat. Genom att avyttra sidoverksamhet och automatisera produktion har finanserna stärkts med 6,5 miljarder kronor sedan 2015. Antalet anställda har minskat med ungefär 10 procent sedan 2014.

• Det flaggades för fortsatt volymtapp i innevarande Q1 2020. En rad nämnde också en osäkerhet kring det nya coronaviruset.

Bara veckor senare är coronaviruset nu en global pandemi. Både spridningen av viruset men också myndigheters krisåtgärder för att bromsa spridningen har eskalerat.

• Kortsiktiga vinstförväntningar på cykliska bolag förpassas till soptunnan. SKF:s aktiekurs och Stockholmsbörsens verkstadsindex har pressats till -34 respektive -32 procent hittills i år.

• Backar vi bandet hade SKF-aktien dock underpresterat redan före coronakrisen. De senaste fem årens totalavkastning summerar till ett värdetapp på -34 procent. Betydligt sämre än +36 procent för verkstadsindex.

SKF har försökt kommunicera god intern beredskap kring den snabbföränderliga virussituationen. Bolagets senaste uppdatering från den 11 mars 2020 fastslog följande.

• SKF generellt vidtog då ”alla tänkbara åtgärder för att minimera en direkt påverkan på vår verksamhet”.

• SKF:s fabriker i Kina, Italien och Sydkorea hade då återgått i produktion. Dessa hårt drabbade länder står för ungefär 16, 8 respektive 1 procent av antalet anställda, och kinesiska kunder stod därtill för 17 procent av fjolårets omsättning.

Inga heroiska egna produktionsinsatser kommer dock att värja SKF mot abrupta fall i dess cykliska efterfrågan. Därför bör långsiktiga investerare börja med en bild av nedsidan.

• SKF:s intjäning har nästan en tredjedels kundexponering mot fordonsmarknader som försvagades redan 2019.

• Resterande två tredjedelar av övriga industriaffärer har också gott om risksegment för chockbantade orderböcker. Bland annat flygindustri (6 procent), industriella drivsystem (9 procent) samt tung industri (5 procent).

• SKF:s senaste vinstdipp var under eurokrisen. Trots att omsättningen inte föll mer än 2 procent 2012–2013 så kapades rörelsemarginalen då från 11 till knappa 6 procent. Rörelsevinsten halverades, bara för att studsa tillbaka 2014.

• Vid finanskrisen blev omsättningstappet mer dramatiska 11 procent mellan 2008 och 2009. Exkluderat förvärv och i lokal valuta var omsättningstappet än värre på -16 procent organiskt. Rörelsemarginalens tapp från 12 procent 2008 stannade dock även då upp kring knappa 6 procent 2009. Rörelsevinsten föll nära 60 procent och studsade snabbt upp 2010.

Huvudscenario.

• Det särskiljande för corona-krisen mot andra kriser i modern tid är hastigheten. Åtminstone i hur snabbt börsklimatet försämrats och hur rörelsefriheten inskränks i demokratier globalt. Man bör vänta sig kraftiga efterfrågetapp när många av SKF:s cykliska kunder snart måste prioritera att behålla sin verksamhet, inte att investera i den.

• Vi skissar för helåret 2020 på 15 procents tapp i SKF:s årsomsättning, återigen rörelsemarginaltapp mot 6 procent och mer än halverad rörelsevinst.

• Den nedamorterade nettoskulden motsvarar uppemot tre gånger vår svaga 2020-prognos för rörelseresultatet. Det är inte skyhögt i ett krisläge. En viktig förmildrande omständighet är att skulderna domineras av pensioner, vilket är bland de minst stressande sorters skuld att dras med vid kriser.

• Vi är tillräckligt övertygande av SKF:s marknadsposition och finanser för att våga räkna grovt på en normalvinst den dag konjunkturcykeln pendlar tillbaka upp. Vi spår då 10 procents rörelsemarginal från 2022, vilket motsvarar att SKF upprätthåller ett visst marginalövertag mot sina större lagerkonkurrenter (se tabell).

• Med viss osäkerhetsrabatt skulle börsen värdera denna återhämtning till ev/ebit 10 på 2022 års normalvinst. Avkastningsutsikterna är då totalt runt 40 procent över de närmaste åren.

Pessimistiskt scenario. Utan att måla upp en undergång så stannar vi vid att lagerindustrins orderläge hålls tillbaka i flera år. Då skissar vi på att SKF inte kan spara till sig mycket bättre än en utplanad rörelsemarginal kring 7 procent år 2022. Sätter börsen stor osäkerhetsrabatt på ev/ebit 8 finns där då ytterligare nära en tredjedels nedsida i aktien.

Optimistiskt scenario. Coronakrisen manar fram penning- och finanspolitiska stödpaket med både oöverträffad snabbhet och skala. Världsekonomin köps något år till av en dopad konjunktur driven av nollränta. SKF:s intäkter återhämtas då nästan fullt redan nästa år och rörelsemarginalen når 11 procent till 2022, snäppet under bolagets höjda mål på 12 procent. Börsen värderar upp de starka vinsterna till ev/ebit 12. Avkastningen blir ungefär 75 procent.

Än kan vi inte mer än gissa kring hur coronaviruset ska urholka cykliska orderböcker. Senast vid delårsrapporten den 23 april ger SKF en bättre bild av sitt nuläge, om det inte blir vid en vinstvarning redan innan. Innan dess ligger lagertillverkarens nuvarande osäkerhetsrabatt än så länge inom rimlighetens ramar när aktiekursen är en bra bit över 100 kronor.

Vi kommer att fortsätta följa cykliska aktier såsom SKF de närmaste månaderna. I nuvarande turbulens kan köplägen uppstå snabbt.