KRÖNIKA: Aktie bättre än bransch

Det starka uppsvinget för dollarn, som klättrat fyra procent motD-marken under januari, har givit de europeiska börserna ensmakstart. I Sverige har huvudintresset riktats mot branschermed försäljning i dollar men produktion i andra valutor, inteminst skog och stål.

Men är det korrekt att värdera upp en hel bransch utifrån enhändelse av makroekonomisk art och utan att skilja nämnvärtmellan de enskilda bolagen? Nej, det är det inte. I alla fallinte om man granskar ett material som tagits fram av UBS GlobalResearch i London. Firman har gått igenom kursutvecklingen under1996 för 100 europeiska bolag (Eurotrack 100) omräknat till ecuoch sorterat dem branschvis. Genomgången visar på hisnandeskillnader i utveckling inom flera viktiga branscher.

Det skiljer nästan 40 procent mellan bästa och sämsta aktie inomolja. Ännu större differenser var det inom läkemedel, kemi ochelektroteknik. Mellan den bästa bankaktien, Nordbanken, och densämsta, Union Bank of Switzerland, var gapet hela 85 procent.

Visserligen bör man vara försiktig med att dra för snabbaslutsatser av ett material där det ingår så pass få bolag. Åandra sidan kan man hävda motsatsen: om det är några börsbolagsom borde värderas ungefär likvärdigt över gränserna är det välde allra största, eftersom det internationella ägarinslaget därär så stort.

Utredningen blir nog manna för de konsulter som lanserat densenaste modeflugan inom portföljförvaltning, så kalladperformance attribution. Avkastningsvärdering (performancemeasurement) är redan ett vedertaget begrepp, se till exempelAffärsvärldens Fondindikator.

Men performance attribution är mer okänt. På rak svenska handlardet om att kunna hänföra avkastningen till rätt faktorer. Om enportfölj med europeiska aktier har gått särskilt bra, börförvaltaren kunna visa om det har berott på att denne satsathårt på exempelvis läkemedelsaktier eller på att portföljenvarit överviktad i de starka nordiska börserna. Hur harvalutaexponeringen sett ut? Och har derivat använts iförvaltningen?

Sådana analyser lär bli av särskilt intresse för en kund somvalt rätt bransch, men där förvaltaren legat fel när det gällerval av aktier. Den som köpte Hoechst, som på senare år knoppatav dotterbolag och slagit tyskt rekord i aktieägarvänlighet,gjorde ett bra val i fjol. Den som i stället valde franska AirLiquide i en kemiinriktad portfölj gjorde däremot en rejäl miss.Nu kan man förstås hävda att det är helgalet att jämförabaskemijätten Hoechst med den – likt ärkekonkurrenten Aga nästankonjunkturoberoende gasleverantören Air Liquide. Tyvärr innebärdock branschbaserad förvaltning att man ofta grupperar äpplentillsammans med päron. Företeelsen blir sannolikt än vanligarenär valutamomentet försvinner i aktieanalysen i och med EMU.

Branschanalys blir kanske något tillförlitligare om man delar inbörsbolagen i 38 olika branscher, som Morgan Stanley CapitalInternational. Eller som i Affärsvärldens Aktieindikator, därantalet delbranscher är 25. Men skillnaderna mellan företagenkommer ändå att vara stora. Hur många hade UBS då?

1996 års börsutveckling visar också på de generellasvårigheterna med branschanalys utifrån ett makroperspektiv. Sägtill exempel att en placerare spådde kraftiga räntefall i Europaunder 1996, vilket var ett rimligt antagande (som också visadesig slå in). Vad väljer man då för bransch? Jo, försäkring.Problemet är dock att de stora europeiska försäkringsbolageninte alls hade något särskilt starkt år i fjol. Holländska INGoch finska Pohjola gick bra, men annars var utvecklingenslätstruken. Uppenbarligen kom aktiespecifika faktorer att vägatyngre än räntefallet.

Ändå är behovet av bransch för att strukturera tänkandet stort.Att ägna sig till hundra procent åt att värdera enskilda aktierkräver för mycket resurser, utom hos de allra störstaförvaltarna. Övriga klarar möjligen att hitta en undervärderadaktie som andra har förbisett bland Stockholmsbörsens över 200bolag. Men att bedriva så kallad stock-picking i ett europeiskteller globalt perspektiv är knappast tänkbart.

Slutsatsen blir att branschanalys är ett bra förstasorteringsinstrument. Men den måste kombineras med noggrannaanalyser av enskilda aktier. Annars kan det gå riktigt illa.

BRANSCHERNAS VÅDORKursutveckling i ecu inom branscher i Europa 1996. Spridningmellan bästa och sämsta aktie i Eurotrack 100. Procent.

Sprid- Bästa SämstaBransch ning, % aktie aktieElektrotek. 89 SGS-Thomson SiemensBank 85 Nordbanken Union Bank of SwitzerlandLäkemedel 68 Roussel-Uclaf RocheKemi 64 Hoechst Air LiquideOlja 39 ENI PetrofinaKälla: UBS