Köpläge i dåliga lån

KÖP Samgåendet mellan Intrum Justitia och Lindorff, som ägdes av private equity-bolaget Nordic Capital, till dagens Intrum såg till en början bra ut. Efter diverse misstag, däribland insikten att delar av den sammanslagna koncernen skulle behöva säljas vidare på grund av konkurrensskäl, tvingade en handfull institutioner Intrum Justitias ledning att få Nordic Capital att sänka priset. Det stärkte knappast förtroendet för ledning och styrelse och det fick konsekvenser.

Med nya huvudägare ändrade Intrum delvis fokus. Ett verksamhetsben som växte var inköpen av portföljer med dåliga lån (NPL, non-performing loans). Dessa lån köper Intrum för en bråkdel av det nominella värdet för att sedan själva driva in skulden, eller i alla fall delar av den. Det handlar framför allt om konsumtionslån och förfallna el- och mobilräkningar. Lån utan någon egentlig säkerhet, till skillnad från exempelvis bostads-, bil- eller båtlån.

Syftet med samgåendet var att få både lönsamhet och tillväxt. Dessutom insåg ledningen att trycket på bankerna att göra sig av med dåliga lån ökade. Om inte Intrum tog hand om dessa lån skulle de hamna hos en konkurrent. Som största spelare i Europa hade Intrum dessutom en bra förhandlingsposition vad gäller priset på NPL-portföljer.

NPL-strategin har dock lett till att risken i aktien och verksamheten har ökat markant, i synnerhet som köpen av NPL-portföljer till stor del finansieras med lån. Det har i sin tur lockat till sig blankare att satsa mot Intrums aktie, på att bolaget underskattat riskerna och överskattat avkastningspotentialen i NPL-portföljen. Intrum är i dag börsens mest blankade aktie, med omkring 11 procent av aktierna utlånade. Hittills har dock blankarnas förhoppningar kommit på skam när Intrum lyckats öka tillväxten, och vinsten samtidigt har förbättrats under ett antal kvartal på raken.

Efter att Intrum köpt in ett antal NPL-portföljer i rask takt aviserades i halvårsrapporten att man slår av på takten framöver. I stället ska Intrum konsolidera och arbeta med det man har ett tag. Det betyder lite av skördetid, även om NPL-affärens framtid bygger på att mer lån måste köpas in i takt med att man betar av de stockar som finns.

Intrum självt har satt upp ambitiösa mål om en vinst per aktie på 35 kronor till år 2020 och den genomsnittliga tillväxttakten blir då 15 procent. Bolaget är på god väg att nå dit, vilket skulle innebära att aktien i dag handlas så lågt som till p/e 7 för 2020. Affärsvärldens prognos för 2020 läggs något lägre på 31 kronor per aktie, men även då ser aktien billig ut på p/e-tal.

Efter 2020 lär tillväxttakten falla tillbaka men ändå finnas kvar. Skuldsättningen är i dag högre än målsättningen men Intrum har nyligen lyckats lägga om lån till bra villkor och finansieringsläget förbättras generellt, med låga räntor allt längre ut på kurvan. Att Intrum nu drar ned på takten i sina NPL-köp ger också större utrymme för att minska skulden och fortsätta med generösa aktieutdelningar.

Inför niomånadersrapporten den 23 oktober har Intrum redan aviserat ett sämre utfall än för det starka andra kvartalet, men så länge bolaget visar att man är på rätt väg lär aktien stärkas. På kort sikt finns även tillväxtpotential och marginalförbättring i köpet av spanska Solvia, som börjar integreras under andra halvåret.

Frågan som avgör Intrums öde på börsen i närtid är hur pass dåliga de dåliga lånen egentligen kan vara. Här landar Affärsvärlden i att möjligheterna är större än riskerna. Skulle sentimentet i aktien börja svänga kan det också gå fort, eftersom blankarna vid någon tidpunkt lär ge upp. Samtidigt innebär en sämre konjunktur möjligheter för Intrum, förutsatt att en nedgång inte blir alltför djup. En rimlig nivå för aktien vore ett p/e på 10 utifrån vår prognos för 2020 eller motsvarande 310 kronor för aktien. Uppsidan på omkring 25 procent i dagsläget är tillräcklig för att Affärsvärlden ska se köpläge.