Kommentar: Vägs ände för H&M?

Framför allt den amerikanska domen över H&M har varit hård den senaste tiden. Alla analyshus har skrivit ned sina prognoser radikalt. Merrill Lynch, som högg ned sin riktkurs från 145 till 100 kronor efter förra veckans rapport, ligger i botten.

Om de amerikanska analyshusen har rätt kan detta vara början till slutet, inte på fenomenet H&M, men på dess verkliga storhetstid. Man behöver inte vara historiker för att veta att alla storhetstider har ett slut.

Det som stöder skeptikernas dramatiska nedskrivningar av vinstprognoserna är främst att det finns ett antal frågor som inte har fått någon fullständig förklaring.

Den viktigaste är USA-frågan. Det faktum att USA-chefen Pär Darj har kallats hem samtidigt som kostnaderna ökar och lagren växer där borta tyder på att något har gått rejält snett i USA.

Vad är det som har hänt i USA – egentligen? H&M hävdar att allt går som tåget, men att man för säkerhets skull köpte in enorma lager. Lager som sedan inte såldes utan fick slumpas bort med förlust. Hur man än vänder och vrider på det måste slutsatsen bli att ledningen gjorde en försäljningsmiss.

Om detta dessutom är en indikation på att ledningen har gjort en felaktig marknadsbedömning i bred bemärkelse och hela kalkylen är åt pipan vet vi ännu inte, men det är en misstanke som har slagit rot hos en del analytiker. Och den kommer att ligga kvar och gro tills H&M visar tydliga bevis för motsatsen.

Uppenbarligen har samma felbedömning skett på en annan relativt ny tillväxtmarknad, Frankrike. Här har även konkurrenten GAP problem, den amerikanska kedjan planerar att stänga ett antal av sina 56 butiker här samtidigt som vinsten rasar med 34 procent, vilket är illavarslande för H&M.

Huvudproblemen är två. Dels verkar H&M ha gjort ett antal marknadsmässiga felbedömningar, och dels kommer den dyra snabba expansionen i ett läge när vinsten inte stiger i samma takt som tidigare och därför inte klarar att sluka kostnaderna utan viss smärta.

Aldrig tidigare har H&M gått in på tre nya marknader inom loppet av två år. Det är dessutom stora marknader. Ledningen har tydligt signalerat att den tror på expansionen, men att det kommer att kosta. Skillnaden mellan ledningen och marknaden är att ledningen inte verkar bekymras över detta. IR-ansvarige Carl-Henric Enhörning konstaterar att bolaget fortfarande tjänar fyra miljarder per år, vilket han inte tycker är något att skämmas för.

En fråga man ställer sig är om det är en tillfällighet att allt det här händer nu när inte bara huvudägaren Stefan Persson utan även hans trotjänare, förre finanschefen Jan Jacobsen, har försvunnit ur den operativa ledningen.

Jacobsens jobb övertogs officiellt av internrekryterade Leif Persson för någon månad sedan, men i praktiken påbörjade Jacobsen sin utfasning redan i höstas då han började ägna alltmer tid som rådgivare åt Stefan Persson privat.

Utifrån sett lades grunden till H&Ms problem när Stefan Persson lämnade ifrån sig rodret för två år sedan, sedan dess har de accelererat. Om det finns ett direkt samband eller inte är svårt att slå fast. Men det är helt klart att det senaste året har H&M drabbats av för många ”enskilda” händelser som påverkat bolaget negativt. Modemiss, hög expansionstakt, höga kostnader, väder, för stora lager som reats ut.

Om vi målar upp ett värsta tänkbara scenario halverar vi tillväxttakten till tio procent per år över tio år och lägger vinstmarginalen (efter finansnetto) på 8-10 procent, då hamnar riktkursen på runt 60 kronor, vilket är mindre än hälften av dagens kurs. Men det är svårt att tro att tillväxten skulle vara så pass låg när man öppnar 100 butiker per år, även om försäljningen i befintliga butiker faller just nu.

Är vi lite mer optimistiska ökar vi tillväxttakten från 10 till 15 procent per år om två år och sedan ytterligare till 20 procent mot slutet av tioårsperioden. Då landar vi, liksom Merrill Lynch, på en riktkurs på drygt 100 kronor. I båda fallen har jag då också höjt riskpremien på bolaget till 6 procent, med tanke på den osäkerhet som råder.

Det här är inte särskilt uppmuntrande, men det är absolut inte omöjligt. Kursen har backat runt 25 procent den senaste månaden och ligger nu bara tio kronor från bottennoteringen 135 kronor.

Frågan är vad investerarna skall basera sina prognoser och förväntningar på framöver. H&Ms ledning säger att allt är bra, men om allt vore bra skulle vinsten stiga och inte falla.