Katastrofer lockar Buffett och Gardell

Hur smakar ett marknadsledande bolag med 128-åriga anor till p/e 7? Toppa med en möjlig jätteutdelning och det smakar alldeles utmärkt om man ska tro Christer Gardell och Warren Buffett.

Att Christer Gardells framfart inte längre bara är en nordisk angelägenhet blev vi varse i vintras då Cevian offentliggjorde att det köpt nästan 3 procent av aktierna i den tyska återförsäkringsjätten Münchener Rückversicherungs Gesellschaft, mer känt som Munich Re.

– Aktien kan dubblas på tre år, sade Christer Gardell till Dagens Industri.

Kursen lyfte 5 procent samma dag. Bara några månader senare blev det känt att investerarlegenden Warren Buffetts bolag Berkshire Hathaway också köpt in sig i Munich Re. Enligt tyska medieuppgifter rör det sig om ungefär 0,5 procent av aktierna i bolaget. Tidigare i år köpte Warren Buffett dessutom en post om 3 procent av aktierna i Swiss Re, världens största återförsäkringsbolag.

Vad är det som får investerareliten att flockas kring återförsäkringsbolagen?

– Återförsäkringsbranschen är en fundamentalt missförstådd bransch med en låg värdering. Den värderas klart lägre än direktförsäkringsbranschen generellt, säger Jonas Synnergren på Cevian till Affärsvärlden.

Återförsäkringsbolag försäkrar vanliga försäkringsbolag, som också kallas direktförsäkringsbolag, så att dessa inte ska gå under vid extrema händelser som orkaner och terroristattacker.

Enligt Jonas Synnergren gör branschens komplexitet den svåranalyserad för många investerare, som kan få en felaktig uppfattning av risknivån inom återförsäkring.

– Det är lätt att visualisera risken för skadorna av en orkan jämfört med risken att exempelvis ett företag satsar på fel teknologi, även om utfallet av det senare generellt sett är mycket allvarligare.

En av Warren Buffetts ledstjärnor vad gäller investeringar är att bara investera i sådant han förstår sig på. Och just försäkringar är något Buffett kan. Berkshire Hathaway har sysslat med det i decennier och bolaget är i dag ett av världens största återförsäkringsbolag efter Swiss Re och Munich Re och har även en stor direktförsäkringsverksamhet.

Medan finansbranschen i dagsläget genomgår ett stålbad, mycket beroende på undermålig riskhantering, så genomgick återförsäkringsbranschen ett liknande stålbad i den förra lågkonjunkturen 2001-2003.

Fokus på volym framför lönsamhet, för mycket aktier i portföljen när börsen rasade och terrorattentaten den 11 september blev tillsammans en väckarklocka.

– Branschen fungerar väldigt annorlunda i dag jämfört hur den har fungerat historiskt. Som vi ser det är historien inte representativ för hur branschen kommer att utvecklas framåt och det ser vi som en stor anledning till den överdrivet låga värderingen, säger Jonas Synnergren.

Återförsäkrarna fick sig ännu en tankeställare efter den svåra sommaren 2005 då orkanerna Katrina, Rita och Wilma orsakade enorm förödelse i USA.

– De tuffa åren har lett till att man fokuserat väldigt mycket på att ta fram bra riskmodeller. För 10-15 år sedan var många modeller historikbaserade, medan man i dag är mycket duktigare på att simulera möjliga framtida utfall, säger Jonas Synnergren.

Hos Munich Re ser Cevian avsevärda förbättringsmöjligheter inom fyra områden: det operationella, strategin, kapitaleffektiviteten och bolagsstyrningen. Men Cevian vill inte berätta exakt vilka förändringar de vill se.

– I Munich Re får man den största potentialen i sektorn till en låg värdering. Det här bolaget har på många sätt ett unikt namn och unika kundrelationer. Dessutom har bolaget en lägre exponering mot subprime och strukturerade kreditprodukter än konkurrenterna, säger Jonas Synnergren.

Att förändra bolagets kapitalstruktur, vilket lär vara den lättaste åtgärden, framstår som mycket aptitligt ur ett investerarperspektiv.

– I den här typen av verksamhet handlar det väldigt mycket om avkastning på kapital snarare än rörelsemarginal, så kapitalstrukturen är en väldigt viktig del, säger Jonas Synnergren.

Munich Re är i dag rejält överkapitaliserat och skulle, enligt bolagets egna beräkningar, kunna skifta ut uppåt 13 miljarder euro. Det motsvarar ungefär halva börsvärdet och skulle i ett slag höja bolagets avkastning på eget kapital från dagens 13 till 26 procent. Men naturligtvis finns det en hake.

För att bolaget ska kunna göra en riktigt stor utdelning måste kreditvärderingsinstitutens modeller uppdateras så att de tar hänsyn till bland annat de diversifieringseffekter som bolagets interna modeller gör, enligt Lehman Brothers. Om bolaget skulle göra en jätteutdelning utan att kreditvärderingsinstitutens modeller uppdaterats skulle bolaget riskera sitt kreditbetyg.

Kortsiktigt kommer Munich Re att återföra en del kapital genom återköp, men den riktigt stora förändringen ligger sannolikt något år fram i tiden eftersom det dröjer innan Solvency II, ett slags Basel II för försäkringsbranschen, införs. Då kan kapitaltäckningskravet för Munich Re minska betydligt, vilket gör att bolaget kan frigöra stora belopp.

Kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor’s hävdar att de nya reglerna i Solvency II kan dra i gång en konsolideringsvåg i hela försäkringsbranschen och tvinga över 25 procent av försäkringsbolagen i Europa till “stora strategiska beslut”.

För ett överkapitaliserat Munich Re öppnas en mängd möjligheter. Ska bolaget lägga kassan på förvärv? Vill riskkapitalister lägga vantarna på kassan? Eller blir det en renodling tillbaka till ett rent återförsäkringsbolag?

I dag utgör bolagets direktförsäkringsverksamhet nästan halva rörelsen och då försäkringsbolag handlas med en premie mot återförsäkringsbolag skulle en avknoppning kunna synliggöra värden.

Just möjligheterna till förändring är något flera analytiker lyfter fram i sina analyser av Munich Re. Bolaget ses som det mest konservativa och minst riskfyllda i sektorn. Tillgångarna i investeringsportföljen är inte så riskabla som hos Swiss Re och kapitalstrukturen är inte alls så offensiv som hos Hannover Re.

Investerare i återförsäkringsbolag bör vara medvetna om en påtaglig säsongsvariation i lönsamheten. Under andra halvåret är företagens lönsamhet betydligt lägre än under första halvåret på grund av den nordatlantiska orkansäsongen.

Orkansäsongen sträcker sig från juni till oktober, där september är den värsta månaden. 45 procent av orkanerna som når USA:s Atlantkust under orkansäsongen gör det i september. Därefter följer augusti med dryga 30 procent och oktober med strax över 15 procent.

Mycket talar för några händelserika år för försäkringsbranschen och Munich Re. Investerare som väljer att ta rygg på Christer Gardell och Warren Buffet gör kanske bäst i att under juni till oktober komplettera börsskärmen med en väderskärm.

Munich Re

Grundat: 1880.

Omsättning 2009(P):
39,5 mdr euro.

Rörelseresultat 2009(P):
5,1 mdr euro.

Avkastning på eget kapital 2009(P): 12,5 procent.

P/e-tal 2009(P):7,2

Kurs/JEK: 1,15

Börsvärde: 24,7 mdr euro.

Källa: Bolaget, Factset

Tyska aktier

Låter tyska aktier exotiskt? Glöm det. I dag är det lika lätt att köpa tyska aktier som svenska via exempelvis nätmäklarna Avanza och Nordnet. Med en standarddepå hos Nordnet betalar man 0,12 procent eller 11 euro i minimicourtage. Hos Avanza kostar en affär 0,3 procent eller minst 20 euro med en basdepå.

nullnull