Katalogerna värda ett bättre öde

Eniro tillhör de absoluta surdegarna på börsen. Bara i år har aktien rasat med över 30 procent, och sett över det senaste halvåret är nedgången över 50 procent. I Eniros fall stavas problemen varken dollar, råvaror eller en svagare konjunktur. Här handlar det i stället om att marknaden misstror bolagets förmåga att kunna kompensera intäktsbortfall från kataloger som Gula Sidorna (offline), med tillväxt på internet (online). Ökningen för onlineverksamheten låg på 13 procent under det första kvartalet i år, och ledningen väntar sig en väsentligt högre tillväxt inom segmentet för återstoden av året. Samtidigt är katalogverksamheten en betydligt lönsammare affär och utgjorde drygt hälften av intäkterna under 2007. När så Eniro visade upp en negativ tillväxt på 14 procent för offlinesidan under första kvartalet, och sänkte prognosen för 2008, lyckades bolaget, trots lågt ställda förväntningar, göra marknaden besviken ännu en gång.

Frågan är om placerarna nu inte tagit ut ett väldigt tråkigt scenario i förskott genom att skicka ned kursen till nya bottennivåer. Eniros prognossänkning innebar förvisso en nedrevidering på 5-7 procent på ebitda-nivå för 2008. Men för 2009 är effekten ringa.

En annan sak är det utländska ägandet. Många hedgefonder har minskat sina innehav signifikant sedan förra sommaren. I tider av kreditkriser och stora fonduttag, kan dessa fonder inte alltid ha försäljningspris som den främsta parametern vid en försäljning. Något som säkert kan ha bidragit till att ha pressa kursen på marginalen. Kreditkrisen har också påverkat Eniro så till vida att chansen för ett uppköp minskat betydligt, samtidigt som marknaden börjat oroa sig för Eniros egen svaga balansräkning.

Oron känns dock överdriven eftersom samtliga av Eniros lån togs under sommaren 2007, innan kreditkrisen kom i gång på allvar, med löptid fram till och med 2012. Att Eniro skulle råka ut för sämre lånevillkor känns osannolikt.

Nej, troligare är då att placerarna är väl pessimistiska vid nuvarande kursnivå. Urholkningen av pappersannonserna går långsammare än vad marknaden tror, och katalogerna kommer sannolikt att vara en kassako betydligt längre än vad investerare i dag räknar med. Även med sänkta vinstprognoser ligger direktavkastningen över 10 procent om året. Och skulle ett mindre pessimistiskt scenario bli verklighet, kan utfallet blir högre än så.

Ett varningens finger ska dock höjas för att Eniro fortfarande saknar en efterträdare till Tomas Franzén. Nya vd:ar

har en tendens till att plocka fram “lik i garderoben” och skruva ned prognoser. Men förväntningarna kan rimligen inte vara särskilt högt ställda.

—

Potential: 30 procent upp

Eniro kommer efter utskiftad kupong på 5:20 kronor att handlas på 34 kronor per aktie förutsatt att aktien går ned i paritet med utdelningen. Det innebär förvisso en högre värdering jämfört med europeiska konkurrenter som Yell och Seat. Men samtidigt är det svårt att tycka att ett bolag som handlas kring p/e-tal på runt 7-8 är jättedyrt. Räknar man med Eniros förhållandevis stora nettoskuld, ser bolaget något mindre prisvärt ut. Om företagsvärdet, så kallat enterprise value, ställs i relation till prognostiserade ebitda för innevarande år hamnar vi på 7,6. Efter Eniros senaste kvartalsrapport har emellertid estimaten kommit ned rejält. De flesta räknar nu med att Eniro tvingas sänka utdelningen från 2007 års nivå på 5:20 kronor, till runt 3:50 kronor för innevarande år. Det låter naturligtvis dramatiskt. Men då måsta man också komma ihåg att direktavkastningen även vid denna nivå ligger över 10 procent under de kommande åren. Samtidigt har marknaden prisat in rejäla vinsttapp för bolagets offlineverksamhet.

Slutsatsen är att även om värderingen inte gått ned, trots det senaste kursraset, så framstår aktien som köpvärd. Aktiemarknaden har redan i dag prisat in mycket problem under de kommande åren. Visst, det finns risker i och med bolagets förhållandevis höga belåning. Och det går heller inte att utesluta en fortsatt kräftgång på katalogsidan utöver vad som redan ligger i förväntningarna. Men kan en ny vd bara upprätthålla, eller i vart fall visa för marknaden att det går att stabilisera nuvarande vinstnivåer, kommer ett återupprättat förtroende och en finfin direktavkastning så småningom att lyfta aktien till högre nivåer. Affärsvärlden tror att detta är ett rimligt scenario, och rekommenderar köp med siktet inställt på att sälja runt 45 kronor per aktie. Det motsvarar en potential på drygt 30 procent från nuvarande kursnivå.

—

Fem frågor till avgående vd Tomas Franzén

Vad är risken för att Eniro, med tanke på sin relativt låga soliditet, ska drabbas av försämrade lånevillkor? Finns det något lånevillkor som Eniro kan få problem med under låneperioden fram till och med 2012?

– Samtliga lån skrevs om i juni förra året till bra villkor innan kreditkrisen hunnit blomma ut. Om vi jämför med den finansiering vi hade tidigare, har vi mer svängrum nu, och bättre försättningar. Det är klart, 4,5 år en lång tid och mycket kan hända på vägen. Men vi har baserat villkoren på de planer vi har för verksamheten, och där tycker jag att vi har tagit i så att vi ska klara oss.

Hur pass mycket sämre är lönsamheten på onlinesidan jämfört med offline?

– Tittar man på hela koncernen är lönsamheten något sämre. På onlinesidan är det viktigt med en kritisk massa. När man väl har den och sedan adderar på ytterligare volymer, kan vi tydligt se att marginalerna i slutändan kommer upp i paritet med print. I Norge har övergången från print till online gått som allra snabbast. Och vi kommer där att vara betydligt större på online jämfört offline under 2008. Trots detta dramatiska fall har pressen på den totala marginalen inte varit jättestor på den norska sidan.

Kostnaderna ökade med 9 procent under det första kvartalet, varför?

– Vi ökar vår säljkår för att bli bättre på online. Vi vill få upp onlineintäkterna snabbare. På ett år har vi gått från 50 till 150 säljare bara i Sverige. Därtill har vi kvar alla säljare på print. Under transitionen får vi högre kostnader. När intäkterna sedan minskar ytterligare på print, kan vi minska på personalsidan. Men för närvarande behöver vi alla säljare.

Hela branschen har gått extremt svagt på börsen, men Eniro har ändå högre värdering relativt konkurrenter som Yell och Seat. Varför?

– I sektorn har vi en något bättre värdering jämfört med konkurrenterna, samtidigt som den i sig fortfarande är väldigt låg. Marknaden har gått till att inte alls tro på övergången från offline till online. När vi väl visar att detta är möjligt, finns en stor chans till omvärdering av hela sektorn. Att vi värderas högre kan kanske bero på att vi ändå har relativt hög andel onlineintäkter.

Med nuvarande estimat når inte Eniro upp till årets utdelning nästa år. Tror du på några förändringar, eller kommer ni att ändra på er utdelningspolicy?

– Vi har en tydlig utdelningspolicy där vi delar ut 75 procent av nettoresultatet. Vi har haft en del reavinster som lyfte utdelningen något och har inte ändrat vår utdelningspolicy under de fyra år som jag varit vd. Men med ny ledning blir det säkert en allmän översyn av det mesta. Det grundläggande är att den här typen av företag har väldigt bra kassaflöden, och därmed även kommer att ha en bra utdelning. Jag tycker att vi har en bra utdelningspolicy i dag.