Kampen om skogen

Uppgiften om att skogs- och hygienkoncernen SCA ska delas upp fick aktiemarknaden att reagera häftigt. Den 23 augusti handlades aktien för 249 kronor, och när Stockholmsbörsen stängde dagen därpå hade priset stigit till nästan 269 kronor, en uppgång med knappt 8 procent. Inom loppet av några timmar hade börsvärdet på ett av Sveriges största och mest stabila bolag ökat med 13 miljarder kronor. Det är anmärkningsvärt för ett bolag som sällan rör sig mer än ett par procent på sina rapporter och inte sällan betraktas som lite tråkigt och trögrörligt på börsen.

Anledningen till marknadens kollektiva glädjefnatt var alltså vd Magnus Groths tillkännagivande att företagsledning och styrelse nu var överens om en förvandling som medier och aktiemarknad spekulerat i under år, ja till och med decennier.

– Det är styrelsens uppfattning att förslaget att dela upp hygien- och skogsindustriverksamheterna i två noterade bolag ökar möjligheten för respektive verksamhet att framgångsrikt kunna realisera sina strategier och öka värdet för SCA:s aktieägare, sa SCA:s styrelseordförande Pär Boman i en första och hittills enda kommentar.

SCA:s koncernchef Magnus Groth var mer utförlig när han förklarade logiken bakom uppdelningen, för bolaget och dess aktieägare.

– En uppdelning av SCA i två noterade bolag är det bästa sättet att fortsätta skapa aktieägarvärde, kundnytta och ytterligare utvecklingsmöjligheter, sa han. De bägge affärsområdena Tissue och Care ska separeras från Forest och sättas i ett nytt bolag som delas ut till SCA:s aktieägare. Det slutgiltiga beslutet fattas visserligen av SCA:s bolagsstämma nästa år, men färdplanen framåt är i princip redan utpekad. Beslutet är förankrat både i SCA:s styrelse, där Pär Boman ­håller i klubban, och Industrivärdens styrelse, där Fredrik Lundberg håller i klubban. De andra större aktieägarna Norges Bank Invest, Skandia, Robur och AMF har redan godkänt affären.

Att dela upp eller stycka SCA är varken en särskilt ny eller revolutionerande idé. Diskussionen har förts av och till sedan mitten av nittiotalet, då det stod klart att skogs­bolaget som grundades 1929 av tändstickskungen Ivar Kreuger blivit ett slags papperskonglomerat som rymde allt från skog i Norrlands inland till tillverkning av blöjor, mensskydd, toalettpapper och pappersförpackningar.

Diversifieringen är också något som gjort att SCA:s aktie haft ett närmast mystiskt skimmer runt sig. Balansräkningen, där de konsumentinriktade hygienartiklarna med hög avkastning samsas med den låg­avkastande men värdefulla skogsmarken, har ansetts innehålla stora dolda värden. SCA har i princip alltid betraktats som köpvärt på lång sikt, eftersom den underliggande tillgången i form av skogen är undervärderad. Och aktien har betraktats som rabatterad eftersom SCA i realiteten är ett ­hygienproduktbolag med enorma tillgångar i sin egen råvara. Nu blir det ändring på det.

– Jag ser enbart fördelar med uppdelningen. SCA är i dag ett bolag med två helt olika tillgångar. Å ena sidan förvaltar man 2 miljoner hektar skog, å andra sidan är man Europas ledande tillverkare av hygienartiklar, säger en analytiker som bevakar SCA.

Ur finansmarknadens synvinkel är fördelen med uppdelningen uppenbar. Det blir betydligt enklare att följa och värdera ett bolag som säljer konsumentprodukter, som inkontinensskydd och blöjor, och ett annat som förvaltar skog och kokar pappersmassa. I dag betraktar åtminstone analytikerna och placerarna SCA som ett ganska spretigt bolag där delarna inte nödvändigtvis behöver sitta ihop.

– Som investerare är det svårt att överblicka SCA eftersom det innehåller två så olika tillgångar. Verksamheterna hänger inte ihop, säger en finansanalytiker som inte vill figurera med namn.

SCA:s vd Magnus Groth menar att skogs- och hygienprodukterna i dag är två helt skilda ­affärer med olika logik.

– För 20–30 år sedan var synergierna mellan skog och hygienprodukter uppenbara, men det är de inte i dag. Ungefär 3 procent av SCA:s skogsindustriverksamhets omsättning är relaterad till massa som säljs till SCA:s hygienverksamhet. Samtidigt kommer 5 procent av hygienverksamhetens massakonsumtion från SCA:s skogsindustriverksamhet, säger han.

De har vuxit till att i dag vara två skilda verksamheter, båda med starka kassaflöden.

– Det är två separata bolag som är finansiellt starka var för sig. De kan fortsätta utvecklas åt sina olika håll. Hygiendelen genom förvärv och investeringar och skogsdelen genom investeringar, som den vi gör i Östrand nu, på 7,8 miljarder kronor.

Förra året omsatte hela SCA 115 miljarder kronor och levererade en vinst på 7,4 miljarder till ägarna. Bolagets varumärke hade visserligen svärtats av skandaler om luxuösa resor med företagets eget flygplan och både ordföranden Sverker Martin-Löf och vd:n Jan Johansson tvingades bort, men lönsamheten var det inget fel på. Tvärtom. Försäljningen ökade organiskt med 11 procent och avkastningen på eget kapital uppgick till 12 procent.

Själva motorn i SCA:s höga lönsamhet återfinns i den del av företaget som kalla­s för Tissue, alltså mjukpappersbaserade servetter, tvättlappar, näsdukar och toalettpapper. Den här delen av SCA är inte bara störst, den är också lönsammast, med en ­rörelsemarginal på 13 procent. Betydligt mindre, men också med en imponerande lönsamhet, uppvisar den del som benämns som Care med konsumentvaror som barnblöjor, bindor, trosskydd och inkontinensskydd, men även sidoprodukter som hud­lotion, bomullsrondeller och barnolja.

Dessa bägge konsumentinriktade delar av SCA:s verksamhet svarar tillsammans för 85 procent av försäljningen och 81 procent av rörelsevinsten.

Hur och varför Sverker Martin-Löf, Anders Nyrén, Leif Johansson, Rolf B��rjesson och Jan Johansson tvingades bort från bolaget är i dag något som diskuteras. Inte minst efter den uppmärksammade boken Tronstriden av TV4-journalisten Jens B Nordström. Där framstår flygskandalen som en av Fredrik Lundberg noggrant orkestrerad kupp för att stärka greppet om Industrivärden, och i förlängningen också SCA. Klart är att det kors­ägande som tidigare präglade Industrivärden och Handelsbankssfären numera är upplöst och att Industrivärden sedan förra året kontrolleras av Lundbergssfären.

Dessa ändrade ägarförhållanden har nu möjliggjort den uppdelning som aktiemarknaden pratat om under lång tid.

– Det är bara att gratulera Fredrik Lundberg. En uppdelning är logisk nu och den var logisk för 20 år sedan, säger aktivisten Christer Gardell, som när han var vd för Custos ville stycka SCA.

***

I likhet med konkurrenter som Stora Enso, Holmen och Munksjö har SCA ett förflutet som ett renodlat skogsbolag och producent av pappersmassa. Det var 1975 som man breddade strategin och i ett första steg köpte Mölnlycke, en framgångsrik producent av mjukpappersprodukter som blöjor, toalettpapper och menstruationsskydd. Motivet bakom förvärvet var att inte bara vara en producent av basvaror som pappersmassa och virke. Oljekrisen, hög kronkurs och snabba svängningar på världsmarknaden hade bevisat hur utsatt den svenska skogsindustrin var för yttre påverkan. Själva verksamheten präglades av enorma investeringar och långa cykler, medan priset på den producerade varan kunde svänga snabbt.

Genom att avverka skogen, producera pappersmassan och förädla slutprodukten skulle SCA göras till herre över sitt eget öde. Den nationella och internationella efterfrågan på pappersmassan kunde variera med ­dollarkurser och finanskriser, men efterfrågan på toalettpapper, blöjor och bindor skulle aldrig vika, den skulle tvärtom alltid öka organiskt i takt med att befolkningen växte. Strategin visade sig vara ytterst framgångsrik, så framgångsrik att de internationella jättarna inledde en aggressiv inbrytning på den nordeuropeiska marknad som SCA nu dominerade. I slutet av 1980-talet inleddes det så kallade ”Blöjkriget” där amerikanska Procter & Gamble och Kimberley Clark med en massiv kampanj av marknadsföring och prispress försökte bryta SCA:s dominans. Men de svenska blöjorna och mensskydden stod pall och framför allt Kimberley Clark fick se sig besegrade efter fem år då man drog tillbaka sitt blöjvarumärke Huggies från den nordeuropeiska marknaden. Vid det ­laget hade den stenhårda konkurrensen tvingat fram en produktutveckling som förvandlat de tidigare så fantasilösa stapelvarorna till en högförädlad produkt.

Än i dag är konkurrensen mellan Procter & Gambles Pampers och SCA:s Libero hård. Liberos marknadsandel i Sverige ligger i dag på 60 procent medan man är nummer två på den europeiska marknaden. Ännu mer framgångsrik är man på den växande marknaden för inkontinensskydd, där SCA:s varumärke Tena är ohotad etta i världen.

Segern över Kimberley Clark i 1990-talets blöjkrig gav SCA både självförtroende och finansiella muskler. 1995 köpte man på sig tyska PWA, Europas ledande tillverkare av hygienprodukter. Det svenska skogs- och pappersmassebolaget hade nu vuxit fram till att vara en europeisk jätte inom mjukpapper och hygienartiklar. Framgångarna avspeglade sig i SCA:s aktie, som under nittiotalet ökade med 138 procent. Att sitta på enorma tillgångar i form av skog och pappersbruk visade sig vara gynnsamt i tider av uppköp, strukturförändringar och priskrig.

– I realiteten är skogen kraftigt under­värderad i SCA:s böcker. Den cash flow som skogsdelen alltid genererat är det som gett SCA finansiella muskler att satsa på vidareförädlingen genom förvärv och tillväxt på den nya marknaden, säger Sverker Martin-Löf, tidigare vd och sedermera styrelseord­förande i SCA.

Med framgångar följer intresse från nya investerare. 2016 stavas dessa Fredrik Lundberg, men 1996 var det det HQ-kontrollerade ­investmentbolaget Custos och deras vd Christer Gardell som ville dela upp SCA i två delar. Custos seglade upp som näst största aktie­ägare i SCA och kunde därmed kräva en styrelseplats. Christer Gardell argumenterade för en uppdelning som skulle frigöra dolda värden i bolaget. Även då var det hygien- och mjukpappersdelen som skulle skiftas ut till aktieägarna. Men SCA:s ordförande Bo Rydin och vd Sverker Martin-Löf förhöll sig kallsinniga till Gardells styckningsplaner.

– Det var en stökig tid, men tack och lov lyckades vi behålla bolaget intakt, säger en styrelseledamot som var med.

Maktkampen mellan Custos och Industrivärden pågick under flera år, men när SCA köpte amerikanska Georgia-Pacifics mjukpappersrörelse för motsvarande 10 miljarder kronor 2001 kastade Christer Gardell till slut in handduken. Industrivärden, som då helt kontrollerades av Handelsbankssfären, hade behållit greppet om SCA och Sverker Martin-Löfs linje om att både äga skog och konsumentprodukter låg fast.

Apropå korsägandet mellan Industrivärden, SCA och Handelsbanken uttalade sig Bo Rydin i DN 1996.

– Jag har förståelse för att korsägandet sticker i ögonen, det är inte en långsiktig lösning. Men korset behövs så länge som Industrivärden saknar andra stabila och bra ägare.

Frågan är om Bo Rydin i sin vildaste fantasi kunde föreställa sig vad som komma skulle, 20 år senare. Att en ny ägare, sprungen ur den östgötska bygg- och fastighetsbranschen, skulle ta kontrollen över den autonoma bank- och industrisfären? Den stabila ägare han saknade 1996 har nu trätt fram och formulerat hur han vill att SCA ska utvecklas och växa i framtiden. Det är ödets ironi att denne ägare nu vill förverkliga den uppdelning som Rydin försökte förhindra.

– SCA har äntligen fått en huvudägare som prioriterar avkastning framför makt, säger Christer Gardell.

Efter maktkampen med Christer Gardell fortsatte SCA på den inslagna vägen med att expandera internationellt. Och det var så gott som uteslutande inom hygiendelen som tillväxten fanns. SCA var visserligen en storspelare på den europeiska marknaden, men i ett internationellt perspektiv var man fortfarande en mindre aktör i jämförelse ned Kimberley Clark, Procter & Gamble och Georgia-Pacific.

– SCA konkurrerade med betydligt större aktörer med både skalfördelar och ekonomiska muskler. Då var det väldigt bra att ha kassaflödet från skogsdelen som en buffert, säger en analytiker.

De senaste 10–15 åren har SCA vuxit till en global spelare genom förvärv i Öst­europa, Kina, Indien och Nordamerika. Somliga lyckosamma, andra inte. Men både den ­organiska och förvärvsbaserade tillväxten har kombinerats med en ganska hög finansiell aktivitet. 2007 köpte man in sig i det Hongkong-baserade bolaget Vinda, som 2011 blev ett konsoliderat dotter­bolag. År 2010 förvärvades den sydamerikanska blöjtillverkaren Copamex, och året därpå betalade man 450 miljoner för brasilianska Pro och 12,6 miljarder för Georgia Pacifics mjukpapperstillverkning. Samtidigt har somliga marknader lämnats, bolag knoppats av och sålts. Den röda tråden genom alla förvärv och fusioner har varit att renodla verksamheten. In med hygienprodukter som blöjor och inkontinensskydd, ut med förpackningsindustri och pappersproduktion. Denna strategi kulminerade i och med försäljningen av förpackningsverksamheten till DS Smith för 16 miljarder kronor 2012.

I takt med att hygienverksamheten växte så tilltog intresset, framför allt från finansmarknadens sida, för en styckning av bolaget. Men SCA:s före detta styrelse och ledning höll emot.

– Det här var något som diskuterades till och från i SCA:s styrelse som en konsekvens av spekulationer i media. Men för oss i styrelsen var det aldrig ett rimligt alternativ ­eftersom vi ansåg att det bästa för bolaget var att fortsätta med ett sammanhållet ­bolag, säger en tidigare styrelseledamot som ­Affärsvärlden har talat med.

Hygiendelen, med affärsområdena Tissue och Care, behöver skogsdelen eftersom den till viss del får sin råvaruförsörjning därifrån. Skogsdelen behöver hygiendelen eftersom det innebär att den får avsättning för sin högkvalitativa råvara.

Här öppnar sig två diametralt olika synsätt. Å ena sidan det finansiella, som värdesätter transparens och fokuserade verksamheter. Å andra sidan det industriella, som ser synergieffekter och produktionstekniska värdekedjor. Men också kortsiktig kvartals­kapitalism mot långsiktig industriutveckling. Åtminstone är det så förespråkarna av ett sammanhållet SCA betraktar den förestående uppdelningen av bolaget. Det är skillnad på att förvalta en portfölj av olika storbolag och att utveckla stora industri­bolag, menar man.

– Att äga hela värdekedjan har varit SCA:s stora styrka genom åren. Skogsdelen förser hygiendelen med fibrer. Dessutom utgör skogsmarken ett kapital som hela tiden ger avkastning eftersom den växer, säger en av Affärsvärldens källor.

Att just äga produktionskedjan från ax till limpa, eller som i SCA:s fall från träd till blöja, är inte bara ett faktum som lett till återkommande spekulationer om uppdelning, det har också varit en historisk framgångsfaktor.

Även Sverker Martin-Löf är starkt kritisk till det som nu görs i SCA, både korsägandets upplösning och uppdelningen av verksamheterna i två separata bolag. Han menar att de långsiktiga konsekvenserna för bägge bolagen kan bli negativa. Skogsbolaget blir återigen utsatt för svängningarna i världsmarknadspriset, medan hygienbolaget blir utan sin finansiella bas i form av skogen.

– Det hade varit en annan sak om bolaget befann sig i kris. Nu slår man ju ihjäl ett ­vinnande koncept. Att äga både råvaran och förädlingen har varit en strategi som varit helt outstanding i branschen, säger Sverker Martin-Löf.

Han pekar på konkurrenterna i skogsbranschen och menar att utvecklingen för flera av dessa bolag avskräcker. De är inte i närheten av SCA:s tillväxt vare sig i omsättning eller i börsutveckling.

Den gamle SCA-direktören och Industrivärden-ordföranden ser också en uppenbar risk för att uppdelningen på ännu längre sikt kommer att leda till att bolaget ytter­ligare splittras via uppköp av utländska ägare med betydligt kortsiktigare perspektiv. Han ­pekar ut den framgångsrika inkontinens­delen med varumärket Tena som ett möjligt utköpsobjekt.

Klart är redan nu att dagens sammanhållna SCA innehåller värden som kan vara attraktiva både för nya investerare och gamla konkurrenter. I samband med att Magnus Groth tillkännagav uppdelningen av bolaget avslöjade Dagens Nyheter att ett konsortium, bestående av bland annat försäkringsbolaget Skandia och private equity-bolaget Nordic Capital, lagt ett bud på SCA:s skog och skogsindustri. Enligt DN hade Skandia och Nordic Capital presenterat ett bud som låg i prisintervallet 40–50 miljarder.

Framtiden för SCA:s hygiendel är av allt att döma ganska utstakad. Verksamheten har stabila lönsamhetsnivåer, relativt låga skulder och goda möjligheter att både avyttra gamla bolag och förvärva nya. Kassaflödet från konsumentprodukterna är också en utmärkt bas om SCA måste finansiera sin vidare expansion genom förvärv. En tänkbar storaffär är med Mölnlycke Healthcare, som i dag ägs till 99 procent av Investor, medan den resterande procenten ägs av bolagets ledande befattnings­havare. Alltså samma upplägg som de stora private equity-bolagen praktiserar när de säljer bolaget vidare till en industriell aktör eller noterar bolaget på börsen.

– En strukturaffär mellan SCA och Mölnlycke är ett tänkbart alternativ. Andra möjliga förvärv är Conva Tec, som nyligen noterats på Londonbörsen, säger en analytiker.

Vad som ska hända med det fristående skogsbolaget är desto mer osäkert.

Budet från Skandia och Nordic Capital ligger helt i linje med en tydlig utveckling på världens finansiella marknader. I dagens extrema lågräntemiljö letar institutionella placerare med ljus och lykta efter tillgångsslag med låg risk och förutsägbar avkastning. Stora institutioner, som pensionsfonder och försäkrings­bolag, behöver parkera sitt kapital. Ett sådant tillgångsslag är stora ­infrastrukturprojekt som motorvägar, järnvägar och elnät. Stora skogsinnehav skulle utan tvekan kunna vara nästa tillgångsslag.

Om SCA går vidare i sina ambitioner med att dela upp, knoppa av och sälja delar av verksamheten, kan en uppdelning mellan skogsindustrin respektive skogsförvaltningen i två separata enheter vara nästa steg i utvecklingen, men vd Magnus Groth tycker att det är viktigt att de delarna hålls ihop. Det som ändå talar för en ­sådan utveckling är de institutionella investerarnas värdering av skogstillgångarna framför de industriella ­synergieffekterna.

Ett annat flitigt diskuterat scenario dessa dagar, som ligger betydligt närmare till hands – åtminstone på papperet – är att Holmen och SCA:s skogsdel står inför ett framtida närmande. När SCA delats upp och skogsdelen står på egna ben är likheten med Holmen uppenbar. Lundbergs är direkt­ägare i Holmen och indirekt ägare till SCA genom Industrivärden.

Fredrik Lundberg förnekade dock så sent som den 12 oktober att en fusion mellan Holmen och SCA ingår i hans övergripande plan.

– Vi har aldrig pratat om den saken, sa han till Affärsvärlden då.

Vad som kommer att hända när dagens SCA blir två bolag är långt ifrån klart, men räkna med att det kommer hända något. Upplösningen av korsägandet och uppdelningen öppnar upp för både strukturaffärer och nya ägarkonstellationer.

Fina marginaler

Omsättning: 115 mdr kr.

Sysselsatt kapital: 105 mdr kr.

Rörelseresultat: 10,9 mdr kr.

Resultat: 7,4 mdr kr.

Vinst per aktie: 9,97 kr.

Vd: Magnus Groth.

Ordförande: Pär Boman.

Anställda: 44 000.

Tre divisioner blir två bolag

SCA Tissue

58 fabriker i 20 länder

Omsättning: 64 mdr kr.

Rörelseresultat: 7,2 mdr kr

Anställda: 27 000 pers.

SCA Care

29 fabriker i 24 länder

Omsättning: 34,4 mdr

Rörelseresultat: 4,0 mdr kr.

Anställda: 12 700 pers.

SCA Forest

18 fabriker

Omsättning: 17 mdr kr.

Rörelseresultat: 2,6 mdr kr.

Anställda: 7 400 pers.