Inte något nytt Lehman Brothers

Få bolag i den finansiella sektorn har fått så mycket kritik som banken Macquarie, något av en outsider i branschen och världsledande på att privatfinansiera infrastruktur. Och denna kritik kom innan kreditkrisen satte in på allvar.

Macquarie har kallats miljonärsfabriken, på grund av sina välbetalda chefer. Den har liknats vid ett korthus med en stendöd affärsmodell, ett pyramidspel och finansiell alkemi. När kreditkrisen blommade ut väntade många att Macquarie skulle bli bland de första att falla över stupet.

Men Macquarie verkar stå ganska stadigt. Visserligen har aktiekursen, som för andra bolag i finanssektorn, fallit rejält. Alla dras över en kam. Priset för att försäkra sig mot en betalningsinställelse (credit default swaps) ligger dock lägre för Macquarie än för andra i branschen.

Macquarie är inget nytt Lehman Brothers. Banken har ingen exponering mot amerikanska huslån eller högt belånade värdepapper utanför balansräkningen (structured investment vehicles), alltså de investeringar som bidrog till att knäcka de amerikanska investmentbankerna.

Macquarie är en mix av investmentbank, private equity-företag, fondförvaltare och fastighetsbolag. Banken startade i Australien, men 80 procent av verksamheten finns numera utanför landets gränser. Macquarie-gruppen består av banken, som är börsnoterad (Macquarie Group), och ett 60-tal specialiserade fonder. En tredjedel av dem är också börsnoterade. Den största och äldsta av fonderna är Macquarie Infrastructure Group (MIG), som äger och driver avgiftsbelagda motorvägar i Australien, Frankrike, Kanada, Storbritannien, Tyskland, Portugal och USA. Den nästa största fonden, Macquarie Airports (MAP), har ägarandelar i flygplatser i Sydney, Bryssel, Köpenhamn, Bristol och Tokyo.

I Sverige finns Macquarie representerad främst med Arlanda Express, som trafikerar Arlandabanan, och ägs av en onoterad fond, Macquarie European Infrastructure Funds (MEIF). Fonden har också ägarandelar i några europeiska flygplatser, franska motorvägar, brittiska energi- och vattenanläggningar, holländska gasverk med mera.

Av de omkring 60 fonderna är drygt hälften inriktade på infrastruktur i vid mening: vägar, flygplatser, järnvägar, färjor, busstrafik, hamnar, parkeringshus, telekommunikation, gasverk, vattenverk, kraftbolag, äldreomsorg, fängelser med mera. Resten av fonderna är inriktade på fastigheter, mest i Australien och Asien. I de fondägda verksamheterna sysselsätts 77 000 personer.

Affärsmodellen bygger på att fonderna köper tillgångar, med hög belåning, och betalar avgifter till banken för skötseln. Kassaflödet från tillgångarna, i form av vägtullar och liknande, ska täcka låneräntorna och ge utdelning till fondägarna, som förhoppningsvis också ska få värdetillväxt på sina placeringar. Banken lever alltså på de avgifter fonderna betalar. De ligger på 0,2-2,8 procent av tillgångarnas värde. Totalt har Macquarie tillgångar för omkring 225 miljarder dollar under förvaltning.

Kritiken mot Macquarie går ut på att det finns stora risker för intressekonflikter där banken har intresse av att köpa tillgångar dyrt därför att avgifterna är baserade på tillgångarnas storlek. Dessutom hävdas att utdelningen till fondägarna inte alltid täcks av det löpande kassaflödet utan baseras på förväntade framtida flöden. Det görs också en hel del interna affärer mellan fonderna och mellan banken och fonderna, som försvårar en genomlysning av hur verksamheterna egentligen går.

Ledningen för Macquarie har tillbakavisat kritiken och hävdar att det finns kinesiska murar mellan banken och fonderna, som sköts självständigt med egna styrelser och oberoende personer. Och avgifterna som banken tar ut granskas av tredje part.

Macquarie har haft en imponerande utveckling och kunnat öka sin vinst 16 år i rad. Det senaste räkenskapsåret, som slutade 31 mars 2008, gav en vinst efter skatt på 1,8 miljarder australiska dollar, att jämföra med runt 200 miljoner dollar i början av 2000-talet. Avkastningen på eget kapital har stadigt legat kring 25 procent de senaste tio åren. Och aktieägarna har kunnat glädjas åt en total avkastning (kurstillväxt och utdelningar) från börsnoteringen 1996 fram till och med mars 2008 på drygt 1 800 procent.

I fjol toppade aktiekursen och börsvärdet gick över 20 miljarder dollar. Förra hösten började nedförsbacken som blev till ett ras nu i sommar och höst. Två tredjedelar av värdet från toppen är därmed borta och börsvärdet är detsamma som 2004. Och det trots att det inte kommit rapporter om drastiska vinstfall, tvärtom meddelade ledningen i somras att första kvartalet på nya räkenskapsåret gav ett “solitt resultat” utan att ange siffror. Vad marknaden fruktar mest är nog att Macquarie ska tvingas göra stora nedskrivningar på grund av värdefall på tillgångarna.

De noterade fonderna har gått nästan lika dåligt. Börsvärdet ligger rejält under det bokförda värdet på fondernas tillgångar.

_________________________________________________________

Arlanda Express ett klipp

Macquarie köpte 2004, via sin fond MEIF, A-Train, som trafikerar Arlandabanan med sitt tåg Arlanda Express. Då var A-Train illa ute, närmast konkursmässigt. Under åren 1998-2004 förlorade A-Train 485 miljoner kronor. 2002 fanns nästan inget eget kapital kvar efter en rad förlustår på grund av felaktiga trafikprognoser.

Ägarna, NCC (44 procent), Vattenfall (20), franska Alstom (29) och brittiska Mowlem (7), satsade 400 miljoner kronor i riskkapital vid starten 1995 och fick senare stoppa in ytterligare 165 miljoner kronor på grund av förlusterna.

Enligt ett avtal har staten rätt att 2010 köpa A-Train, som har ensam trafikeringsrätt på Arlandabanan till 2040. Det kommer att bli dyrt. Vid förvärvstillfället betalade MEIF bara 70 miljoner kronor för aktierna plus att fonden tog över skulder på 330 miljoner kronor. Med de nya ägarna har A-Train gått bättre och bättre och i dag har aktierna i A-Train sannolikt ett värde på minst 2 miljarder kronor. Köpet av A-Train är sannolikt en av de bästa affärer som Macquarie gjort. De svenska ägarna fick lära sig att privatfinansierad infrastruktur kan bli en riktigt dålig affär.

____________________________________________________________

Extrem värdering

Macquarie har för närvarande ett börsvärde på 7,7 miljarder australiska dollar. I kassan finns 20 miljarder dollar. Med dessa relationer borde rörelsen egentligen avvecklas. Många företag har i dag motsvarande värdering, inte minst i finansbranschen. Det som oroar är den höga skuldsättningen och den fortsatta finansieringen.

En hel del talar annars för Macquarie, som har en världsledande ställning på ett område med stora behov. Många länder vill sälja ut infrastruktur för att få plats med annat i sina budgetar och många långsiktiga investerare, exempelvis pensionsfonder, vill köpa in sig i infrastrukturprojekt. Macquarie har längre erfarenhet än någon annan av att knyta ihop dessa två intressen.

Infrastrukturverksamhet utmärks av monopolställning och stora, ganska säkra kassaflöden. För den som inte tror att världen håller på att gå under kan det vara lockande att gå in på nuvarande extrema kursnivå. Men risken är naturligtvis hög med tanke på att hela finanssektorn för närvarande är pestsmittad.