Inte krisvärderad – ännu

Swedbank har under såväl februari och mars varit den mest köpta aktien bland småsparare, enligt Avanza. Det har i alla fall hittills inte varit någon lyckosam strategi. Efter förra veckans turbulens som bjöd på bland annat vd-avgång, nya hot om sanktioner från USA och misstankar om grovt svindleri har aktien tappat drygt 30 procent sedan toppen.

I börsvärde är det runt 70 miljarder kronor som har försvunnit. Jämför man värderingen med andra större banker i Norden och Europa är dock Swedbank fortsatt en bank med premievärdering. Börsvärdet motsvarar 1,3 gånger Swedbanks egna kapital. Av Europas 40 största noterade banker är det bara två – Handelsbanken och spanska Bankinter – som värderas högre. Snittet ligger på 0,6, och krisande banker som Deutsche Bank är nere på 0,2. Även värderingen av vinsten ligger, trots kursfallet, något över snittet för de europeiska bankerna.

Förklaringen till premievärderingen ligger i lönsamheten. Efter den senaste månadens massiva kritik mot ledning och styrelse är det lätt att glömma bort att Swedbank faktiskt är en av de lönsammaste bankerna, inte bara i Sverige utan i hela Europa. Affärsvärldens genomgång visar att rörelsemarginalen på 62 procent under 2018 placerar Swedbank som nummer ett bland de 40 största noterade bankerna. Genomsnittet ligger på hälften, drygt 30 procent. Räknar man i stället avkastning på eget kapital hamnar Swedbank med 16,1 procent som god tvåa strax efter SEB som avkastade 16,3 procent.

Merparten av nedvärderingen med 70 miljarder kronor får nog tillskrivas kontot ökad allmän risk och osäkerhet över vad som kan komma härnäst. Det mest konkreta är risken för böter och då i synnerhet från amerikanska myndigheter, där det kan bli mer betydande belopp. Affärsvärldens jämförelse med andra fall indikerar bötesbelopp i storleksordningen 4 miljarder konor i USA. Till det kan komma böter till svenska Finansinspektionen och sanktioner från brittiska finansmyndigheter och eventuella stämningar från aktieägare. Differensen mellan bankens krav på kärnprimärkapital och det Swedbank har motsvarar 10,8 miljarder kronor, vilket är vad Swedbank har råd med utan att tvingas minska utlåningen eller sänka utdelningen. Osäkerheten kring bötesbeloppen är förstås stor, men det är ändå långt till belopp på 70 miljarder.

En annan faktor att ta med i beräkningarna är hur penningtvättsanklagelserna skadar bankens intjäning genom att kunder lämnar och ett allmänt svagare varumärke. Det är omöjligt att i dagsläget svara på utöver en generell erfarenhet som säger att bankkunder är trögrörliga och att det ska mycket till innan det börjar slå mot bankens rörelseresultat.

Det går också att motivera en nedvärdering av Swedbank med ökad sannolikhet för att banken, frivilligt eller under tvång, minskar sin verksamhet och riskexponering, till exempel genom att lämna Baltikum. Swedbanks baltiska bankverksamhet svarade 2018 för knappt 19 procent av omsättningen och drygt 20 procent av rörelseresultatet. Till det kommer en del av verksamheten inom affärsområdet Stora företag och institutioner, så sammantaget kan Baltikum uppskattas stå för cirka en fjärdedel av rörelseresultatet i Swedbank.

Swedbanks tillväxt i Baltikum har under de senaste fem åren varit betydligt högre än i Sverige, i genomsnitt 8 procent per år mot Sveriges dryga 3 procent. Det skulle motivera en högre värdering av vinsten i Baltikum. Mot det ska vägas risken som, i alla fall historiskt, har varit högre i Baltikum. Exempelvis försvann runt en tredjedel av omsättningen i Baltikum efter finanskrisen. Om man antar att högre tillväxt och högre risk tar ut varandra och sätter Baltikum på samma p/e-tal som banken som helhet, var värdet på den baltiska verksamheten cirka 60 miljarder före krisen – alltså motsvarande hela tappet i börsvärde.

En ytterligare faktor i värderingen är undergångscenarier i form av indraget banktillstånd eller förbud att handla i dollar, som förmodligen skulle göra Swedbank-aktierna värdelösa. Sannolikheten får betraktas som extremt liten, men man kan anta att aktiemarknaden har höjt den riskpremien något snäpp, vilket också i så fall bidragit till att Swedbanks börsvärde fallit.