Inget varar för evigt

I januari i år petade maskritarbolaget Mycronic ner biometriföretaget Fingerprint från förstaplatsen över de mest blankade aktierna på Stockholmsbörsen. Att blanka, eller inta en kort position, innebär att aktörer lånat in aktier och sålt dessa i förhoppning om att kunna köpa tillbaka dem med vinst om kursen faller. Fem olika aktörer har i dagsläget blankat motsvarande 12,5 procent av kapitalet i Mycronic jämfört med 4,5 procent för två år sen. Enligt bedömare på aktiemarknaden kan man antagligen lägga till ytterligare ett antal procentenheter för de blankare som har mindre positioner än 0,5 procent, det vill säga gränsen för när man behöver rapportera in sin korta position.

– Priset för att låna aktien är uppe på extrema nivåer, den som lånar ut får upp emot 40 procents årsavkastning. Det tyder på att det finns de som fortfarande vill blanka, säger en investerare som följt bolaget under en lång tid.

Av de totalt fem olika aktörerna är det endast Banbury Partners som hittills tjänat pengar på sin position, och det rör sig inte om någon jätteavkastning, närmare bestämt skrala 3 procent. Sämst utveckling har GMT Capital haft. De har sett 43 procent av värdet försvinna baserat på dagens kurs. GMT var först ut bland blankarna, de tog sin position redan i oktober 2015 på kursnivån 67 kronor. I dag står aktien i 97 kronor.

Så här långt har alltså blankargänget haft fel i sin position. Men vad är då blankarnas case?

***

Mycronic utvecklar och tillverkar produktionsutrustning för elektronik- och bildskärmstillverkning. Bolaget har varit verksamt inom elektronikindustrin i mer än 30 år, har sitt huvudkontor i Täby och värderas till 9,4 miljarder kronor på Stockholmsbörsen. Aktien har rusat hela 1 000 procent de senaste fem åren, varav 16 procent i år.

Dagens Mycronic är en sammanslagning från 2009 av Micronic och Mydata samt ett antal förvärv under senare år. Verksamheterna skiljer sig kraftigt åt. Ungefär halva bolaget består av affärsområdet Pattern Generators (PG), där Mycronic utvecklar och tillverkar så kallade maskritare som används vid tillverkning av bildskärmar. Mönsterritarna säljs till bildskärmstillverkarna som i sin tur säljer till slutkunder som Samsung och LG.

I det här segmentet kan man säga att Mycronic de facto har monopol, 100-procentig marknadsandel med tillhörande skyhöga marginaler. Med bruttomarginaler en bra bit över 70 procent har rörelsemarginalen landat på 59 procent de senaste två åren och ser, enligt prognoser från analyshuset Red­eye, ut att hamna där även 2018.

Den resterande halvan i Mycronic, affärsområdet Assembly Solutions (AS), med diverse utrustning inom elektronikproduktion, visar skral lönsamhet. Visserligen växer AS omsättning och orderbok snabbt i nuläget men den senaste tolvmånadersperioden visar ändå förlust med en rörelsemarginal på negativa 4 procent. Justerat för avskrivningar från ett antal förvärv hamnar den underliggande rörelsemarginalen på knappt 2 procent.

Med andra ord är det PG som står för i princip hela Mycronics rörelseresultat. Förra året levererade PG 940 miljoner kronor i rörelseresultat av Mycronics totalt 848 miljoner kronor, det vill säga att AS gjorde en rörelseförlust på 88 miljoner kronor. Dock är efterfrågan inom PG – och därmed även resultatutvecklingen – volatil. Ett maskritarsystem av modellen P80 och P800 kan betinga ett pris på 30–40 miljoner dollar, alltså runt 270 till 360 miljoner kronor. För ett bolag som omsätter drygt 3,5 miljarder kronor om året får varje sålt system stor finansiell effekt. Inklusive när man misslyckas att sälja ett system.

Efterfrågan är cyklisk men är ändå inte alltid helt lätt att förutspå. Marknaden för fotomasker är inte direkt kopplad till marknaden för bildskärmar, men det finns ett samband, drivet av oss konsumenter. Bildskärmstillverkarna köper och använder fotomasker och sätter takten för teknikutvecklingen.

Ett antal goda efterfrågeår följs ofta av minst lika många dåliga. Under guldåren 2003 till 2006 såldes ett tiotal maskritare varje år. I samband med finanskrisen 2007 och 2008 bromsade hela elektronikindustrin in och flera tuffa år följde. De senaste åren har bolagets orderblock återigen använts flitigt, inte minst under tredje kvartalet 2017, då order för drygt 1,5 miljarder kronor tecknades inom affärsområdet PG. Bland annat de första orderna på Mycronics mest avancerade maskritare Prexision-800, som har den teknik som stödjer produktion av fotomasker för bildskärmar, till exempelvis smarta 4K-telefoner och avancerade amoled-bildskärmar.

Nuvarande orderstock inom PG innehåller åtta system, varav fem med planerad leverans under den resterande delen av 2018 och tre system under 2019. Orderboken för leverans nästa år är inte helt fylld. Bolaget brukar kommunicera att ledtiden från order till leverans är 12 till 18 månader. Med andra ord börjar det bli hög tid för nya order att trilla in för att hinna fylla orderboken för 2019. Annars finns det risk för nedjustering av vinstprognoser på aktiemarknaden.

– Tiden börjar snart rinna ut för nya PG-order. I mina estimat för 2019 finns en förväntad order på cirka 225 miljoner kronor kvar att fylla och det kan därför snart bli dags att justera ner vinstprognosen för 2019, säger Viktor Westman, analytiker på Redeye och mångårig Mycronic-analytiker.

Redan före en eventuell prognossänkning räknar Redeye med att rörelseresultatet ska falla under 2019 jämfört med 2018 och landa på 655 miljoner kronor. Applicerat samma rörelsemarginal ser det nu ut som om rörelseresultatet kan hamna ytterligare minst 20 procent lägre för 2019. Den svängiga resultatutvecklingen är samtidigt inga nyheter för aktieägare i Mycronic. Så har det sett ut historiskt. Utmaningen för aktiemarknaden är hur man ska värdera Mycronics vinster över tid.

Enligt bolaget har Mycronic en solid orderbok och ett starkt erbjudande inom både Assembly Solutions och Pattern Generators.

– Som framgår av våra långsiktiga tillväxtmål och på vår guidning för året delar vi inte blankarnas syn. Marknaden utvecklas väl för båda våra affärsområden. Vi kan inte uttala oss om någon annans uppfattning, säger Tobias Bülow, ansvarig för investerarrelationer på Mycronic.

Även investeraren som nämns ovan är positivt inställd till bolaget.

– Jag förstår inte blankarnas kalkyl alls.

Mycronics styrelseordförande Patrik Tigerschiöld, huvudägare i Bure Equity som i sin tur är största ägare i Mycronic med 30 procent, är heller inte särskilt bekymrad över den stora korta positionen i bolaget. Han pekar på att en hedgefond använde Mycronic som exempel på en stor investerarkonferens häromåret.

– Deras grundcase är att vi säljer maskiner i en cyklisk industri. Efterfrågan går i vågor och nu har vi haft en stark period, därför väntar en svagare period runt hörnet. Svårare än så är det inte, säger Patrik Tigerschiöld och jämför med att alla bolag som jobbar i verkstadsindustrin har någon form av cykel att förhålla sig till.

Affärsvärlden har försökt få kommentarer från de olika blankningsaktörerna men utan framgång. Viktor Westman på Redeye menar att de amerikanska blankarna har djupa kunskaper om bildskärmsmarknaden och hur investeringarna i industrin förväntas utvecklas.

– Kanske ser de risk för att fabriker i Kina har byggt upp överkapacitet för stora bildskärmar, att övergången till amoled inte håller i sig lika starkt eller att det generellt finns risk för överkapacitet bland fotomasktillverkare.

Han nämner även risken för att det kan dyka upp konkurrenter i det historiska monopolsegmentet. Genom åren har Mycronic alltid avfärdat att nya konkurrenter står för dörren. Så även nu.

– Inom Pattern Generators är tröskeln för eventuella nya aktörer mycket hög avseende exempelvis teknik, men också från den konkurrens de skulle möta från Mycronic. Verksamheten är djupt förankrad med kunderna genom långsiktiga och starka relationer sedan närmare 40 år tillbaka, där Mycronic förser kunderna med teknik som ökar deras avkastning, säger Tobias Bülow.

Det finns ganska goda skäl till att ingen konkurrent tycks ha etablerat sig historiskt. Det är trots allt ett litet nischsegment med i genomsnitt ett par sålda maskiner per år, kanske värd någon dryg miljard kronor. Dessutom förknippat med höga utvecklingskostnader och en cyklikalitet som heter duga.

Den uppmärksamme noterar dock en ny skrivelse i senaste kvartsrapporten som skulle kunna tolkas som att risken för ökad konkurrens har ökat. ”De senaste årens goda marknadsutveckling i kombination med en fortsatt gynnsam framtidsprognos har lett till ett ökat intresse för marknaden för avancerade maskritare, vilket kan attrahera nya aktörer.”

Enligt uppgifter till Affärsvärlden är det också det som gör att åtminstone en förvaltare har dragit öronen åt sig och blankat aktien.

Mycronic vill inte kommentera skrivelsen specifikt och upprepar att de är den enda leverantören som har förmågan att leverera i segmentet avancerade maskritare.

– Det finns en rad exempel på aktörer som genom åren har försökt, men som inte har klarat av att möta de höga krav på precision och tillförlitlighet som tillverkningen av avancerade displayer kräver. Inom segmentet för mindre kritiska fotomasker inom multi-purpose-segmentet finns däremot även andra aktörer som exempelvis Heidelberg Instruments. Mycronic har en ledande ställning även inom multi-purpose-segmentet.

Heidelberg Instruments ägs av en stiftelse i Tyskland som i sin tur hel- eller deläger över 300 olika företag. Insynen i bolaget är begränsad. Bolaget har varit en konkurrent länge, framför allt inom affärsområdet AS men även inom delar av PG. Heidelberg opererar i dag främst inom low end-segmentet. Kunder finns främst inom universitet och forskning. Men i april 2018 kommunicerade Heidelberg en order på vad som enligt pressreleasen ser ut att vara en maskritare till en fotomasktillverkare i Japan. Den stora frågan är om Heidelberg är på väg att ta en position för mer avancerade maskritare.

– Det är svårt att kommentera på en konkurrents order, men som vi förstår det handlar det om ett system för produktion av mindre kritiska fotomasker inom multipurpose-segmentet.

Multipurpose-marknaden omfattar ett brett segment med bland annat fotomasker för elektronisk kapsling och pekskärmsfunktioner (touchscreen). Heidelberg vill inte medverka i Affärsvärldens artikel. Det är därför svårt att bedöma om Heidelberg är på mot segmentet för större och mer avancerade fotomasker, det vill säga röra sig in på Mycronics höglönsamma hemmavatten.

Värt att notera är att Heidelberg Instruments bytte ägare 2013 och kunde ha hamnat i Mycronics ägo. Patrik Tigerschiöld bekräftar för Affärsvärlden att Mycronic deltog i budprocessen. Enligt Tigerschiöld var Heidelberg vid den tidpunkten ett ganska mycket mindre företag än Mycronic.

***

Givet att marknaden nu blivit väsentligt större, har vuxit snabbt och uppvisar god lönsamhet är det knappast orimligt att en ny spelare vill ha en del av kakan. Kanske väntar en duopolliknande marknad på medellång sikt, likt den för medicinteknikbolagen Elekta och Varian. Om det får framtiden utvisa.

Kortsiktigt består dock osäkerheten och blankarna kommer sannolikt att sitta kvar med sina positioner. Dels kring den svaga lönsamheten inom affärsområdet AS och utvecklingen av vissa av de senaste årens förvärv. Viktigast är dock att affärsområdet PG kan vara på väg mot en period med betydligt lägre efterfrågan på PG-system jämfört med de senaste årens fem till sju levererade system årligen. I så fall väntar kraftiga resultatsvängningar och rimligen även stora kursrörelser.

Det blir dock en ny vd som får adressera dessa utmaningar. Lena Olving meddelade redan i februari 2018 att hon lämnar vd-posten och kvartstår som längst till och med 15 maj 2019.