I väntan på bättre väder

I en klassisk studie från 1956 visade nationalekonomen John Linter på amerikanska Harvard-universitetet ­effekterna av stabila utdelningar. Han intervjuade ett stort antal företagsledare och fann att de allra flesta drog sig både för att sänka utdelningar och för att höja dem.

Det kan tyckas märkligt. I en värld där vinster och kassaflöden fluktuerar vore det egentligen naturligt att utdelningarna gör samma sak, det vill säga lägre utdelning i sämre tider och bättre utdelning i goda ­tider. Men studien visade att marknaden värderar stabila utdelningar högre. Och det i sin tur förklarar varför företagsledningar drar sig för att göra förändringar.

Nationalekonomer som Merton Miller och Franco Modigliani har räknat på saken. Deras teorier visar att utdelningen inte ska ha någon effekt på en akties värde, men de allra flesta empiriska studier visar alltså på motsatsen.

Stabila utdelningar signalerar stabila bolag. Det lockar investerare till aktien, vilket i sin tur trycker upp kursen. När ett företag sänker utdelningen signalerar det att bolaget står inför svårare tider.

Dessutom visar den empiriska forskningen att marknaden tenderar att överreagera på utdelningssänkningar. Healy och Palepu studerade 1988 ett stort antal företag. Bland 131 företag som höjde utdelningen steg aktierna i genomsnitt med 3,5 procent per år, medan de 172 företag som sänkte ­utdelningen under samma period såg sin aktiekurs dippa med i genomsnitt 9,5 procent.

Enligt Michaely, Thaler och Womack faller aktien i 80 procent av fallen i flera veckor ­efter att utdelningen sänkts och så tycks vara fallet alldeles oavsett den bakomliggande orsaken. Andra studier har visat att det spelar roll om företag behåller pengarna för att täcka upp för lån eller för att investera.

Michaely, Thaler och Womack studerar också vad som händer när ett företag går från att dela ut kontanter till att ge utdelning i form av nyemitterade aktier, precis som svenska modejätten H&M nyligen valt att göra. Enligt studien påverkas kursen mindre på kort sikt (minus 3,1 procent jämfört med minus 7,4 procent), medan kursen på längre sikt påverkas i större utsträckning (minus 31,3 procent jämfört med minus 13,5 procent)

I anglosaxiska länder är det inte ovanligt att företag har så kallade drip-planer (”dividend reinvestment plans”, ungefär ”åter­investering av utdelningar”). Det innebär att en aktieägare kan återinvestera sin utdelning i aktier utan att betala skatt.

Det främsta exemplet är programvarukoncernen Microsoft, som under sina första 28 år bara delade ut aktier. Den som köpte 100 aktier för 21 dollar per aktie i Microsoft år 1986 hade 28 800 aktier efter 25 år. Det gjorde Bill Gates till en av de rikaste människorna i världen. Och många av de anställda som fick aktier i bolaget i ett tidigt skede blev mångmiljonärer.

Drip-utdelningen skiljer sig dock från H&M:s planer. Detta då H&M emitterar nya aktier, ett så kallat scrip-program.

Även om forskningen visar att scrip-program inte är särskilt positivt för aktien, finns flera exempel den närmaste tiden som visar på motsatsen.

Flera bolag, inte minst inom de länge krisande bank- och oljesektorerna, har under de senaste åren använt sig av liknande lösningar.

Brittisk-nederländska oljebolaget Shell lät under två och ett halvt år investerare välja mellan att ta emot pengar eller att teckna aktier till ett rabatterat pris. Åtgärden gillades av aktieägare som tror på uppgång, men kritiserades av andra för att det ledde till ­utspädning.

Klart är att Shell genom åtgärden kunde behålla mer kapital i bolaget och därmed var starkare under de senaste årens svaga oljekonjunktur. I november förra året kommunicerade Shell att bolaget åter skulle börja dela ut pengar i stället för aktier.

Även det norska oljebolaget Statoil introducerade för ett par år sedan ett tvåårigt scrip-program. Det löpte från och med fjärde kvartalet 2015 till och med det tredje kvartalet 2017. Samtidigt var Statoil tydligt med att den generösa utdelningspolicyn i grunden låg fast. Besked om huruvida det blir en förlängning av programmet väntas i fjärde kvartalet. Men mot bakgrund av att Statoil haft ett mycket bättre år än på länge, är det sannolikt att kontantutdelningarna kommer åter.

Ett annat exempel är den spanska banken Santander som i samband med finanskrisen 2009 införde ett scrip-program. På så vis kunde banken behålla sin utdelning och ändå behålla välbehövliga pengar i bolaget. I förra veckan presenterade bolaget sin bokslutskommuniké för 2017 och vinsterna överträffade analytikernas förväntningar. Banken har nu uppvisat stigande vinster tre år i rad och i samband med det meddelade bankens ordförande Ana Botin att bolaget höjer utdelningen. Santander, som delar ut pengar halvårsvis, ska framöver både dela ut pengar kontant och via ett scrip-program.

Exemplen visar att bytet av kontanter mot aktier kan vara ett sätt för bolag att rida ut en övergående storm. Efter att nödvändiga effektiviseringar och kostnadsneddragningar har gjorts och lönsamhet och kassaflöde förbättrats kan bolagen dra tillbaka programmen. Under tiden får pengarna stanna i bolagen.