”I krig görs inga djupa analyser”

Finansmarknaderna imploderade förra sommaren. Krisen har där­efter fördjupats. Osäkerhet, oro för konjunkturen, kreditåtstramning och högre marknadsräntor har visserligen fått aktiebörserna att falla. Men själva härden är kreditmarknaderna. Finansiell uppfinnarglädje och fullständig felprissättning på risk skapade ett Frankensteins monster, som nu löper amok.

Att påstå att dagens kris är den värsta sedan depressionen på 1930-talet är korrekt, tycker Olof Manner.

– I varje fall för USA. För Sverige är det kanske inte så.

Det desperata läget på den internationella finansmarknaden påminner Olof Manner om den svenska bankkrisen i början av 1990-talet. Den prövningen var specifikt svensk. Vår tids kreditkollaps är internationell, med rötter i USA. Då, som nu, såddes katastrofens frö genom lättvindig utlåning. Nu är det bostäder i USA. Då var överbelånade fastigheter i Sverige den utlösande faktorn.

– Räntorna sjönk och man fick låna pengar billigt utan att ordentliga risk­kalkyler gjordes. Till slut gick manteln ned, säger Olof Manner.

”Manteln” han talar om, är marknadsslang för panten, det vill säga huset. När fastighetspriserna sjönk i Sverige i början på 1990-talet, och bostadspriserna i USA började falla sommaren 2006, var det efter år av närmast obruten uppgång. Jakten på högre avkastning i kombination med väldigt låga priser på risk var ett dödligt recept.

När det förra sommaren gick upp för kreditmarknaderna att det inte gick att lita på lånens kreditbetyg och att ingen visste vem som ägde vad, då havererade systemet. Misstron spred sig.

När grytan kokade över och den giftiga soppan rann ut, blev reaktionen panikartad. Ett skäl är räntemarknadens DNA. Grunduppdraget är, trots excesser på sina håll, att garantera besparingar. Ofta till pensioner och boende.

– Räntemänniskor ska bevara pengar och är av naturen mycket mer allergiska mot osäkerhet än aktiemänniskor, som är vana vid att hantera stora kursrörelser. De till och med gillar det. Upplevs något som osäkert vill inte räntemarknaden ha det.

Olof Manner är dock inte speciellt oroad för den svenska bostadsmarknaden den här gången. Prisuppgången i Sverige hör inte till de värsta exemplen (där ligger bland andra USA, Spanien, Danmark och Storbritannien i en högre division). Här i Sverige är det betalningsförmågan, inte priset på fastigheten, som avgör resultatet av kreditprövningen.

– Plus det faktum att de flesta av oss som arbetade på bankerna under fastighets­krisen på 1990-talet sitter kvar. Vi lärde oss läxan.

Av allt att döma är kreditderivat, som de numera världsberömda CDO:erna, en begränsad företeelse i svenska balans­räkningar. Storbanken SEB har skrivit ned CDO:er och andra strukturerade kredit­obligationer med 5 miljarder kronor, den högsta summan i Sverige.

Men den svenska kreditmarknadens försiktighet hjälper inte när banker och försäkringsbolag över hela jorden har försökt att städa sina balansräkningar genom att sälja svårvärderade tillgångar och köpa säkra. Aptiten på säkra statspapper har varit enorm. Inte minst svenska. Vilket har visat sig vara ett stort problem.

Marknaden för svenska statsskuldväxlar och statsobligationer består av flera hier­arkier. Högst upp finns Riksgälden, som representerar svenska staten. Via auktioner säljs statspapper till återförsäljarna: stora svenska och internationella banker som sköter den vanligtvis betydligt livligare andrahandsmarknaden.

Problemet är att trygga statspapper är guld värda i dessa tider. De banker och försäkringsbolag som äger en statsobligation, säljer den ogärna. Det syns tydligt i Riksbankens statistik, att omsättningen på den svenska obligationsmarknaden sjunkit kraftigt.

– Det är ingen som vill ha en CDO som säkerhet i dag. Om då banken måste finansiera sig då kan de inte använda det där tramset.

Den 18 september slutade marknaden för statsskuldväxlar att fungera. Finanshus letade desperat efter säkra placeringar när Wall Street tycktes falla samman, och få saker är säkrare svenska statspapper. Statsskuldväxlarna tog slut. De irriterade återförsäljarna svarade med att stoppa handeln.

Under några timmar rådde fullständig förvirring. På eftermiddagen klev staten in. Rent tekniskt var det inte en intervention, men effekten blev densamma. Rikgälden, uppbackad av Riksbanken, gav ut 150 miljarder kronor i korta statsskuldväxlar, vilket gjorde volymerna ungefär fyra gånger större än normalt. Pengarna statens husbank kasserade in placerades i svenska säkerställda bostadsobligationer, en annan marknad som var på väg att sluta fungera. Detta pågår fortfarande.

Olof Manner är imponerad.

– Det var skickligt gjort. En smidig operation. Marknaden behöver statsskuldväxlar, säkra papper. På det här viset påverkas inte durationen (den genomsnittliga räntebindningstiden) på statsskulden mer än kortsiktigt. Och så skickar de tillbaka pengarna till bostäder, som har varit svåra att finansiera.

Effekten blev att räntan på bostadsobligationer sjönk med 20 punkter (hundradels procentenheter) och att marknaden för statsskuldväxlar haltade i gång igen. Även om detta akuta läge kunde hanteras med en relativt begränsad inblandning av staten, var det en varningsklocka. Det svenska finansiella systemet var inte immunt mot den internationella krisen. Och fortfarande rådde brist på de attraktivaste statspapperen.

– Försök att hitta en januariväxel. Det går inte. Det finns inga. Alla vill ha säkra papper över årsskiftet och boksluten.

Illa skulle bli värre. I förra veckan tvingades Riksbanken att intervenera på riktigt. Bristen på statsobligationer hotade det svenska banksystemets likviditet. Centralbanken pumpade i ett första skede in 60 miljarder kronor i tremånaderslån i banksystemet (över årsskiftet, nota bene).

Handeln med statspapper är extra känslig då banksystemet är beroende av säkra papper just nu. Men det finns, som nämnts, andra delar av obligationsmarknaden som också slutat fungera normalt.

Svenska bostadsobligationer hör till världens tryggaste. Ett skäl är Svenssons plikttrogna betalning av sina räntor. Ännu viktigare är att det är ”säkerställda obligationer”, en reform som genomförts de senaste åren. Tusentals bottenlån i bostäder sammanklumpas i en pantpool: en gemensam säkerhet med förmånsrätt. Risken för att förlora pengar är, förhållandevis, mycket liten. Ändå fungerar marknaden för svenska bostadsobligationer dåligt.

När risk var som billigast för några år sedan, var skillnaden mellan supersolida statspapper och bostadsobligationslån 30 punkter (0,3 procentenheter). I slutet på förra veckan fick hypoteksinstituten betala i snitt 160 punkter högre ränta än staten på fyraårslån.

Det finns flera förklaringar. En är att utländska pengar har lämnat landet. För en internationell investerare är bostadsobligationer inte förstahandsvalet – oavsett vilken trygghetsstämpel de försetts med. Misstron mot kreditbetyg är djup, en dyrköpt läxa efter haveriet för kreditderivat, där även dem med högsta betyg visade sig vara ”tidningspapper med guldomslag”, som Olof Manner uttrycker saken.

Sverige är dessutom långt hemifrån för de flesta av jordens investerare.

– Vi är inte världens medelpunkt, ens på den finansiella marknaden. Man säger alltid att kronan är den åttonde mest handlade valutan. Men vi är ett land med nio miljoner invånare, långt norrut. Never forget. När det blir oro säljer du det som du känner dig minst säker på.

Öhman slutade som market maker (prisställare) av stats- och bostadspapper tidigare i år. Riskerna var för stora. Tajmingen visade sig perfekt – enligt Olof Manner ren tur. Numera lägger investmentbankens räntebord krutet på företagsobligationer. Men även denna marknad har problem. Stora svenska börsbolag får betala enorma riskpremier jämfört med statsobligationer. I Ericsson fall över 2,5 procentenheter i slutet av förra veckan. I alla fall i teorin. I praktiken är företags­obligationsmarknaden inte likvid. Det saknas köpare. Därmed sätts priset med hjälp av ett blött finger i luften.

Olof Manner tror inte att man ska underskatta rädslan hos investerarna.

– Prissättningen av risk har sällan med det underliggande värdet att göra. I fallet Lehman var det korrekt, och i flera av bankerna har det funnits en påtaglig systemrisk. För vissa industribolag är det kanske också korrekt. Men för många är det inte en riktig riskbedömning. De åker med av bara farten.

Olof Manner tror att vi nu ser början på slutet för den internationella kreditpanik­en. Fortfarande saknas negativa nyheter från Sydeuropa, vilket han tycker är misstänkt. Men i det hela börjar den finansiella världen bli genomlyst.

Efterverkningarna kommer vi dock att få leva med under ett antal år framöver, och förutsättningarna för en lågkonjunktur fanns redan innan. Den svenska bankkrisen tog åtta år att värka ut, Japan har inte hämtat sig helt från sin krasch för snart två decennier sedan.

Allt detta kaos gör samtidigt att det blir stora felprissättningar. Ofta är det inget fel på de underliggande tillgångarna. Det kluriga är att hinna vaska fram guldklimparna.

– När det är krig har du inte tid att göra en massa analyser. Styrelsen säger: ”Vi ska bara ha statspapper i böckerna”, och då åker allt annat ut. Det är jordens köptillfälle för det som är bra när det är säljarna som är pressade, inte tillgångarna.

Olof Manner ger ett konkret exempel från den svenska bankkrisen.

– Jag köpte mitt hus 1994, relativt billigt. Det var inget fel på huset, jag bor kvar än. Det var säljaren som hade problem. Men dit, till den punkten, har inte marknaden hunnit ännu. Även om jag vet vad jag vill köpa, men tror att priserna fortsätter att sjunka, då är det naturligt att hålla sig borta ett tag till.

Olof Manner

född: I Göteborg 1960.

Bor: Lidingö.

Arbetar: Räntechef på Öhman. Sitter även i investmentbankens styrelse.