Hybris skymmer slaktkalkyl

SÄLJ Sedan millennieskiftet har Stockholmsbörsens fastighetssektor på dryga 19 år totalavkastat 19 procent årligen. Denna extremt höga avkastningstakt förklaras till betydande del av medvind från att marknadsräntor pressats successivt nedåt noll i västvärlden. Nollräntan har givit den bästa av världar för fastighetssektorn. Dels operationellt genom bättre lånevillkor och genom hyresgäster som (i alla fall tillfälligt) fått snabb snurr på affärerna. Men framför allt har nollräntan drivit en bred uppvärdering av fastighetspriser, när investerare accepterar allt lägre långsiktiga avkastningskrav.

Bland Stockholmsbörsens allt fler, och i nästan samtliga fall expansiva, fastighetsbolag är Atrium Ljungberg tionde störst mätt på skuldjusterat företagsvärde (ev). Sedan slutet av 1999 har bolaget uppvisat 16 procents årlig tillväxt i aktiekurs plus återlagd utdelning, så värdeskapandet har varit i närheten av sektorsnittet (ej beaktat att risknivån mellan bolag varierar). Relativavkastningen de senaste dryga fem åren, sedan slutet av 2013, är klart sämre, där Atrium Ljungbergs 13 procent årligen ligger närmare den breda Stockholmsbörsens 11 procent än fastighetsindex 23 procent.

atrium-1.jpg 

Analysgrafiken går dryga 20 år tillbaka, från slutet av 1998. Över den perioden har Atrium Ljungberg vuxit sitt bokförda eget kapital samt kontantutdelning med ungefär 15 respektive 16 procent per aktie årligen. Runt hälften av de höga årliga tillväxttalen motsvaras av de ägda fastigheternas löpande hyresintäkter samt underliggande driftsöverskott (+7 procent årligen på båda). Inräknat belåningseffekter kan koncernens löpande kassaflöde före investeringar (och rörelsekapital), ffo, förklara 11 procents årligt värdeskapande. Den sista knappa tredjedelen kommer från att andra investerare budat upp transaktionsmarknadens priser (budat ned avkastningskraven) på jämförbara fastigheter, vilket slår igenom när bolag som Atrium Ljungberg löpande omvärderar sina fastigheter mellan kvartalen.

Bolagsnamnet vittnar om två ursprung. ”Ljungberg” representerar ättlingarna till byggmästaren Tage Ljungberg, storägarfamiljerna Ljungberg och Holmström med i dag tillsammans runt en tredjedel av kapitalet och nära hälften av rösterna, vars fastighetsbolag börsnoterades 1994. ”Atrium” tillkom genom en större sammanslagningsaffär med den kooperativa rörelsens Atrium Fastigheter 2006, vilket förklarar varför KF Stockholm är kapitalmässigt största ägare (29 procent av kapitalet) och röstmässigt inkilad som tvåa mellan familjerna (23 procent av rösterna).

atrium-2.jpg 

Som även ses i analysgrafiken handlar beståndet i dag om kommersiella storstadsfastigheter, där ungefär halva hyresvärdet härrör från kontor, en tredjedel från handel (varav endast 8 procent är konjunkturtålig dagligvaruhandel) och resten från en mix av hyresgäster som erbjuder upplevelser och tjänster. Endast en liten del av förvaltningsbeståndets hyresvärde är bostäder (4 procent).

Geografiskt utgör Stockholm hela 72 procent av hyresvärdet, varav merparten i attraktiva närförorter som Sickla och Hagastaden, i förorter som Farsta och Kista samt en ökande del på Södermalm, inte minst utvecklingsfastigheter kring Slussen. Räknas Uppsalas 13-procentiga bidrag in, främst handel i Gränbystaden, så står Stockholmsregionen för hela 85 procent. Därutöver finns 9 procent i Malmö, med inte minst köpkvarteret Mobilia som en viktig tillgång, och den nyaste marknaden Göteborg har endast hunnit upp i 6 procent, varav allt är kontor på Hisingssidans utvecklingsområde Lindholmen.

Totalt handlar det om förvaltningsfastigheter, exklusive projekt, bokförda till värderingar på totalt drygt 41 miljarder kronor, motsvarande drygt 45 000 kronor per kvadratmeter vid senaste kvartalsskiftet.

Till det tillkommer drygt 2 miljarder kronor i bokfört värde i påbörjade projekt- samt exploateringsfastigheter (bostadsrätter för avyttring). Här hade bolaget vid förra kvartalsskiftet kvar knappt 4 miljarder av drygt 5 miljarder att investera.

De pågående projekten är dock ingenting mot den möjliga projektpotential som Atrium Ljungberg skissar upp och driver fram inom sitt bestånd. Mark och byggrätter svarade förra kvartalet mot hela 190 000 kvadratmeter detaljplanerad möjlig projektyta, inklusive attraktiva projekt kring Slussen, samt 273 000 kvadratmeter potentiell projektyta som kräver ännu ej genomförda ändringar av detaljplaner.

atrium-3.jpg 

Till det kan nu adderas ytterligare nära 200 000 kvadratmeter förvärv och projektpotential i det nya jätteprojektet Slakthusområdet. Atrium Ljungberg har här lyckats få överta ett av Stockholms största utvecklingsområden, precis söder om city, från Stockholms stad. Parterna är överens om att bolaget här under 2019–2030 ska utveckla fram en modern blandstadsdel, med kontor, bostäder, kultur, handel, restauranger med mera. Enligt bolaget är en förebild Londonstadsdelen King’s Cross. Det råder ingen brist på just centralt belägna slakthusområden som lyckats med motsvarande resa (tänk New York eller Köpenhamn) så det är en attraktiv, beprövad idé som Atrium Ljungberg vunnit stadens förtroende att få genomföra.

De möjliga projekten summerar nu till investeringsvolymer om uppemot 25 miljarder kronor, varav Slakthusaffären 8 miljarder, som än knappt gör avtryck i balansräkningen. Allt som allt har Atrium Ljungberg därmed projektpotential om nära 30 miljarder, eller två tredjedelar av befintligt bestånds värdering. Det svarar mot nära 15 år av bolagets höjda projektinvesteringsmål på 2 miljarder kronor årligen.

I Affärsvärldens estimat för 2019 och 2020 projektinvesterar Atrium Ljungberg för just 2 miljarder årligen. Inräknat ett projektvinstmål på 20 procent motsvarar det grovt räknat ungefär 5 procents tillväxt av beståndet årligen. Vill bolaget slutföra projekten snabbare eller förvärva så bör nuvarande försiktiga belåningsstrategi driva fram att färdigutvecklade fastigheter avyttras parallellt.

På hyresmarknaden kämpar butikssidan med trög underliggande utveckling, där den fortsatta utsattheten mot e-handeln skördat två konkurser bland Atrium Ljungbergs hyresgäster på senare tid i Best of Brands samt BR Leksaker. Därtill har kontorshyresnivåerna redan trissats upp kraftigt, särskilt i den cykliska Stockholmsmarknaden. Vidare gör högre projektaktivitet att mer yta tomställs, vilket också hämmar nettouthyrning på kort sikt. Därför räknar Affärsvärlden inte med mer än 3 procents årlig hyresintäktstillväxt. Addera tillfälligt ökande vakansgrad och tills vidare ökande centrala kostnader, från ökad projektaktivitet, så kan ebitda-tillväxten stanna vid 3 procent i år och 5 procent 2020. Vid oförändrat rekordlåga räntor och viss skatteavbränning så står förvaltningens rörelsekassaflöde före investeringar (och rörelsekapital), ffo, då still i år och ökar 4 procent 2020.

Kokas de här närtidsprognoserna ned i värdering handlas Atrium Ljungberg före sina alltmer omfattande projektinvesteringar till 27–28 gånger förvaltningens obelånade löpande ebitda-överskott för 2019–2020, ev/ebitda, samt till runt 18 gånger aktieägarnas belånade löpande kassaflöde, p/ffo.

Det är förvisso lägre än två konkurrenter som Affärsvärlden tilldelat säljråd i år: Stockholms än mer projektgasande kon­torsetta Fabege (nummer 3/2019) samt Stockholms och Göteborgs allra mest centrala butiks- och kontorsägare Hufvudstaden (nummer 8/2019). De går för ev/ebitda 35 respektive 30 för 2020, enligt Factsets analytikerkonsensus. Samtidigt är det klart över Kungsledens ev/ebitda 21 samt Finlands detaljhandelstunga Citycon och dagligvarutunga Cibus på ev/ebitda 20 respektive 17.

Som för övriga kommersiella fastighets­ägare i storstäderna är Atrium Ljungberg-aktiens huvudrisk just nu de upptrissade husvärden som ligger till grund för belåningen. Även om belåningsgraden är till synes låga 42 procent, under måltaket 45 procent, så räcker det med att bolagets fastighetsvärden faller med i häraden 20 procent för att soliditeten ska hamna en bit under de låneavtalsnivåer (kovenanter) om lägst 25–30 procent som bolaget uppgivit per årsskiftet. Ett värdetapp på 20 procent kan uppstå vid exempelvis kombinationen 1 procentenhets högre avkastningskrav i transaktionsmarknaden och 10 procents hyresintäktsbortfall i hyresmarknaden. Vänder konjunkturcykeln ned är den typen av förändringar från dagens toppnivåer inga extremscenarion när Atrium Ljungbergs portfölj kombinerar cykliskt påeldad kontorsexponering med redan strukturellt pressad detaljhandel, vars nedläggningsvåg skulle kunna ta fart på allvar.

Atrium Ljungberg har fint belägen projektpotential i Sveriges fyra största städer, och då särskilt i Stockholm. Om bolaget lät sig köpas ut till en liten premie mot dagens aktiekurs för att snabbt styckas upp av högstbjudande så skulle det sannolikt bli en kortsiktigt vinnande affär för de inblandande. I huvudscenariot lär dagens storägare dock vilja se bolaget genomföra sin projektpotential i kontrollerat lugn takt, och i egen regi. Det sänker genomföranderisken, men samtidigt exponerar det aktien mot dagens stora värde- och hyresmarknadsrisker. Därför råder Affärsvärlden att sälja Atrium Ljungberg dyrt i dag.

I skrivande stund är Slakthusområdet skådeplats för en kringfest till den pågående hajpade teknik- och musikkonferensen Brilliant Minds. Om motsvarande framtidstro på Stockholms fastighetsmarknad snart övergår i molnig osäkerhet kan börsen komma att slumpa bort inte bara Atrium Ljungbergs projektvärden, utan även sänka prislappen på intjäningen. Först då flockas börsens mer luttrade motvallsklippare till hybrisfri slaktfest.